20260517-浙商证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒26Q1业绩点评_26Q1主动释压_合同负债积极_3页_401kb

山西汾酒2026年第一季度业绩总结

核心内容

山西汾酒（600809）在2026年第一季度表现出一定的业绩调整迹象，主要因公司主动去库释压。尽管整体收入和利润同比下滑，但公司通过优化库存管理，有效控制了经营风险，且后续经营具备一定弹性。

主要观点

1. 业绩表现

• 总营收：149.23亿元，同比-9.68%
• 归母净利润：53.83亿元，同比-19.03%
• 扣非归母净利润：53.79亿元，同比-19.18%
• Q1收入趋势：Q1整体收入同比-9.68%，接近真实动销表现。25Q4+26Q1收入同比-2.2%，反映公司主动去库策略的影响。

2. 产品与市场表现

• 汾酒收入：147.13亿元，同比-9.24%
• 其他酒类收入：1.68亿元，同比-37.25%
• 春节期间动销：实际动销比原推演上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾保持稳定。
• 库存管理：多地库存维持在2-3个月，库存实际在减少，供应量从代理商到终端大于厂商到代理商约20%。

3. 市场布局

• 省内/省外收入：省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%
• 全国化部署：2026年公司将进一步细化全国化市场布局。
• 经销商数量：同比减少53家至4408家，反映市场策略调整。

4. 财务状况

• 毛利率：75.05%，同比-3.75%
• 净利率：36.22%，同比-4.07pct
• 费用率：销售费用率8.87%（同比-0.36%），管理费用率2.15%（同比+0.39%），税金及附加率15.22%（同比+1.53%）
• 净现金流：82.54亿元，同比+17.46%
• 销售回款：160.22亿元，同比+16.18%
• 合同负债：79.04亿元，同比+20.85%，环比+8.97%，显示未来收入增长潜力。

5. 投资建议

• 投资评级：买入（维持）
• 收入预测：2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%
• 归母净利润预测：2026-2028年分别为119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7%
• PE预测：2026-2028年对应PE分别为13/13/12倍，估值合理。

关键信息

业绩调整原因

• 公司主动去库释压，导致Q1收入和利润出现同比下滑。
• 25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销水平。

产品表现

• 汾酒整体收入同比-9.24%，但春节期间动销表现好于预期。
• 玻汾实现双位数增长，青花汾20持平，老白汾保持稳定。

库存管理

• 公司通过调整供应策略，有效降低库存水平，多地库存维持在2-3个月。
• 代理商供应到终端的量大于厂商到代理商的供应量约20%，库存实际在减少。

财务指标

• 毛利率下降主因结构下行和高基数。
• 净利率小幅下滑，主要由于费用率上升。
• 净现金流和销售回款增长，显示公司经营稳健。

投资前景

• 公司坚持“全要素高质量发展”战略，目标实现稳健增长。
• 2026年预计收入和利润小幅下滑，但后续增长潜力较大。

风险提示

• 消费恢复不及预期
• 市场竞争加剧
• 市场拓展不及预期

股票信息

• 收盘价：¥131.41
• 总市值：160,315.50百万元
• 总股本：1,219.96百万股

股票走势图

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