货币政策分析框架及2022年展望：有温度的中性-20211122-申万宏源-25页_1mb

货币政策分析框架及2022年展望总结

核心内容

本报告由申万宏源宏观研究团队发布，旨在分析2022年货币政策的走势，探讨货币政策在“双循环”新发展格局下的操作路径与目标，强调“有温度的中性”政策导向。

主要观点

• 货币政策目标：货币政策的目标由经济增长战略决定，旨在实现宏观杠杆率基本稳定，M2和社融增速与潜在名义GDP增速匹配，避免资产泡沫与汇率直接挂钩。
• 货币政策操作：央行在当前环境下正强化政策利率的“操作目标”属性，通过数量型工具操作引导市场利率围绕政策利率曲线窄幅波动，以实现“降准不降息”的操作模式。
• 信用传导机制：货币政策主要通过信用扩张影响投资需求，而非消费和出口。地产和基建投资对信用需求更为敏感，是内需增长的核心中枢。
• 宏观杠杆率：宏观杠杆率是衡量宏观金融风险的重要指标，其稳定是经济可持续增长的关键。在经济下行压力加大的背景下，央行需维持宏观杠杆率基本稳定，以避免系统性风险。

关键信息

1. 货币政策目标

• 货币政策是传导最直接的需求政策，影响长期需求结构优化。
• 新兴经济体货币政策目标模糊可能导致“货币危机——债务危机”螺旋，影响产出。
• 在“双循环”格局下，货币政策需兼顾内部均衡（宏观杠杆率稳定）和外部均衡（资本账户有限开放）。

2. 货币政策操作

• 货币与信用关系：两者之间只有时间差，不存在方向差异，央行操作目标是维持信用扩张与经济需求的匹配。
• 基础货币投放工具：包括MLF、再贷款、再贴现等，但MLF成本较高，非公开工具效率较低，降准是更优选择。
• 降准测算：若不降准，2022年需投放超过2.5万亿基础货币；若降准，测算需全面降准200BP，最适宜月份为1月100BP、9月和11月各50BP。
• 政策利率曲线：央行强化7天逆回购利率的操作目标属性，避免流动性过度充裕和人民币贬值压力。

3. 货币传导机制

• 货币政策主要影响投资需求，尤其是地产和基建投资。
• 消费和出口的信用需求非对称偏低，货币政策对消费的促进作用需通过稳定地产产业链预期实现。
• 地产产业链是内需增长的压舱石，房价与消费之间形成“跷跷板”关系，货币政策需在稳定房价与支持刚需之间取得平衡。

4. 宏观杠杆率与风险控制

• 宏观杠杆率是衡量经济可持续增长和宏观金融风险的重要指标。
• 地产和基建投资的过度扩张可能导致宏观杠杆率被动上升，而当前政策旨在避免这种风险。
• 资管新规实施后，银行表外融资受到规范，资本充足率约束加强，中小银行资本金补充能力受限，影响其信用扩张能力。

货币政策展望

• 2022年货币政策将延续“有温度的中性”导向，保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。
• 地产融资问题在三季度有所显现，但四季度预计企稳，地产产业链仍具韧性。
• 央行将通过窗口指导、信贷跨区域调节等方式稳定地产融资需求，确保内需中枢的稳定。

附录与联系方式

• 证券分析师：秦泰（A0230517080006），邮箱：qintai@swsresearch.com
• 实习生贡献：杨起帆
• 联系方式：
  • 华东A组：陈陶，电话021-33388362，邮箱chentao1@swhysc.com
  • 华东B组：谢文霓，电话021-33388300，邮箱xiewenni@swhysc.com
  • 华北组：李丹，电话010-66500631，邮箱lidan4@swhysc.com
  • 华南组：陈左茜，电话0755-23832751，邮箱chenzuoxi@swhysc.com

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