货币政策分析框架：货币政策，战略目标与战术选择-20210709-申万宏源-16页_990kb

货币政策分析框架总结

核心内容概述

本文档为申万宏源宏观研究团队于2021年7月9日发布的货币政策分析框架，旨在从战略目标、战术选择、货币传导机制及宏观杠杆率等维度，系统性地分析当前货币政策的操作逻辑与影响路径。文档重点围绕“双循环”新发展格局下货币政策的中性目标，以及如何通过战术调整来实现内外均衡，强调货币政策对经济可持续增长和宏观金融风险的双重影响。

主要观点

1. 战略目标：可持续增长要求下的内外均衡

• 货币政策对长期需求结构优化负责：货币政策是现代社会经济政策体系的核心，通过对利率和币值的调整，影响社会财富和收入分配，从而对宏观经济需求结构形成决定性影响。
• 新兴经济体货币政策风险：货币政策目标模糊或犹豫可能导致“货币危机—债务危机”的恶性循环，进而引发产出剧烈收缩，对制造业体系造成深远影响。
• “双循环”格局下的货币中性与外部均衡：在“双循环”模式下，货币政策需维持内部均衡（宏观杠杆率稳定、M2与社融增速与潜在名义GDP增速匹配）和外部均衡（资本账户有限开放、结构性政策抑制房价上涨），以实现经济的可持续发展。

2. 战术选择：双支柱、数量工具与利率曲线

• “货币”与“信用”不逆向：货币工具操作的核心是影响信用扩张步伐，两者之间存在时间差，但并非方向性差异，央行的政策目标决定了信用扩张的方向。
• 信用结构偏冷触发降准：2021年4-5月信用扩张速度异常下滑，指向基建投资前景偏冷，因此央行选择降准作为应对，以维持信用扩张的稳定性。
• “双支柱”框架：央行通过传统货币政策工具（第一支柱）与宏观审慎政策（第二支柱）共同调控商业银行的资产负债表，从而实现对信用扩张的控制。
• 战术选择的逻辑：央行在操作中需权衡主动与被动、投放成本与政策利率曲线的关系。在货币供需平衡的阶段，数量型工具操作更直接影响利率价格，而非同时调控“量”与“价”。

3. 货币传导：信用扩张与投资的结构性映射

• 货币政策主要影响投资需求：货币政策对消费、出口和制造业投资的传导作用有限，而对地产和基建投资的影响更为显著。
• 资管新规后基建投资成为关键：自2017年资管新规实施后，基建投资增速中枢明显下移，成为影响潜在产出的重要因素。若进一步下滑，可能威胁经济潜在增速，影响货币政策效果。

4. 宏观杠杆率：宏观金融风险的试金石

• 宏观杠杆率的稳定是关键：货币操作需在促进经济增长和控制宏观金融风险之间取得平衡，以维持经济可持续增长。
• 降准的必要性：当前信用扩张增速下滑，若不采取降准等措施，可能导致“收缩性稳杠杆”的风险，央行通过降准来避免潜在产出路径下移。

关键信息

• 降准时机与市场预期：2021年7月7日国常会提出“适时运用”降准等工具，7月9日央行即宣布降准0.5个百分点，显示央行对市场预期的主动管理。
• 货币中性目标：M2和社融增速需与潜在名义GDP增速基本匹配，以维持宏观杠杆率稳定。
• 信用结构影响货币政策：信用扩张速度的异常下滑是触发降准的重要因素，尤其体现在基建投资预期偏冷。
• 非公开工具的使用限制：央行在上半年避免使用公开操作的中长期投放工具和降准工具，以防止市场误读货币政策宽松预期。
• 货币乘数的极限：上半年货币乘数因超储率压降已接近极限，若不通过降准推动货币乘数上行，信用扩张可能面临崩塌风险。
• 降准的合理性：降准有助于维持信用扩张环境，避免经济增速持续下滑，是央行果断决策的体现。

图表目录摘要

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本报告内容为申万宏源研究团队对货币政策的分析框架与操作逻辑的总结，旨在为市场提供专业视角。内容基于合法合规的信息，分析结论仅供参考，不构成投资建议。