上市公司的盈利亮点_25页_2mb

企业盈利中的“温差”分析报告总结

核心内容

2025年，A股走出“慢牛”趋势，但股价上涨主要依赖流动性而非业绩增长。规模以上工业企业利润同比增长0.6%，结束了2022至2024年的负增长，但涨幅远低于全A非金融指数。市场表现与宏观数据之间存在“温差”，与2014年类似。这种“温差”不仅体现在宏观数据与市场表现之间，也体现在宏观数据与微观数据之间。

主要观点

• 市场表现与宏观数据的“温差”
  2025年三季度，万得全A平均销售净利率为9.5%，高于2021至2024年三季度的平均值9.1%。而规模以上工业企业利润率仅为5.5%，低于同期平均值5.8%。这表明A股上市公司盈利表现优于宏观数据，显示出市场与经济基本面之间的差异。

• A股工业上市公司盈利表现优于规上工业企业利润
  A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速高6.2个百分点，但在2025年前三季度有所下降，仅高出0.2个百分点。这可能与数据口径差异有关。

关键信息

数据口径的差异

• 统计局口径：规模以上工业企业利润是指年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余。
• A股上市公司口径：归母净利润是指上市公司在一定会计期间内，各项收入与成本、费用、税金等扣除后，最终归属于上市公司母公司股东的净收益。
• 统计范围：规模以上工业企业利润数据涵盖本地和外地产业活动单位，但不包括境外子公司。而A股上市公司数据包括境外子公司，因此两者存在差异。

境内外盈利的差异

• 境外子公司影响：由于规上工业企业统计不包括境外子公司，可能造成A股工业上市公司盈利增速高于规上工业企业利润增速。海外营收占比高的行业，其盈利增速与规上工业企业利润增速的差距更大。
• 行业验证：大多数细分行业的海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于规上工业企业利润增速的幅度越大。

现金流数据中隐藏的盈利路径

• 经营现金流改善：2025年以来，全A非金融企业经营现金流显著改善，2025年一季度开始由同比少增转为多增。
• 投资现金流变化：投资活动现金流入和流出增速边际放缓，但整体仍保持较高活跃度。2025年前三个季度投资活动现金流出同比分别增加32.1%、24.8%和19.4%，表明投资扩张放缓，企业开始“节流”。
• 行业行为分析：企业通过“开源节流”策略改善现金流，具体表现为：
  • 交运行业：因地方政府化债政策，压缩非刚性基建投资，导致行业成本下降，经营现金流改善。
  • 电子行业：受益于半导体周期上行，出口增长，客户付款意愿增强，带动经营现金流增长。

行业表现分析

下游行业表现突出

• 下游行业拉动经营现金流：2025年前三季度，下游对经营活动现金流入的拉动分别为1.5、2.9和3.1个百分点，显著高于上游和中游。
• 装备制造业：在上中下游行业中，装备制造业是经营活动现金流入和流出的主要支撑行业。

特别关注的行业

• 交通运输业：受地方政府化债政策影响，固定资产投资完成额累计同比下滑，迫使行业压缩成本，改善现金流。
• 电子业：半导体行业处于上行周期，带动电子元件出口增长，客户付款意愿增强，现金流显著改善。

风险提示

• 国内政策力度或落地效果不及预期
• 国际地缘政治局势变化超预期
• A股工业企业盈利等测算误差

图表目录（摘要）

• 图1：2025年股价上涨主要依赖流动性
• 图2：2024年至今企业盈利和物价基本面图景与2014年相似
• 图3：2025年Q3销售净利率高于历史平均水平
• 图4：2025年Q3工业企业利润率弱于季节性
• 图5：规模以上工业企业利润与A股上市公司归母净利润对比
• 图6：规上工业企业利润增速与万得全A非金融盈利增速正相关
• 图7：A股工业公司归母净利润与规上工业企业利润相关系数
• 图8：2012年至今A股工业上市公司盈利增速大多高于规上工业企业利润增速
• 图9：海外营收占比越高，A股上市公司盈利增速越高
• 图10：2025年以来经营现金流显著改善
• 图11：投资活动现金流出明显放缓
• 图12：经营性现金流科目构成
• 图13：企业“开源节流”行为显现
• 图14：下游对经营活动现金流入增速的拉动不断上行
• 图15：装备制造业是经营活动现金流入的主要支撑
• 图16：装备制造业也是经营活动现金流出的主要支撑
• 图17：交通运输业和电子业支撑经营现金流改善