2018年海外货币政策及对国内债市影响展望：全球货币政策周期分化的曙光-20171122-申万宏源-46页-2mb

全球货币政策周期分化的曙光 ——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望

核心内容

美国货币政策展望

• 经济复苏动力不足：美国消费和投资的周期性复苏动力趋弱，主要受货币政策紧缩周期抑制。17年GDP增速与16年接近或小幅回落，核心通胀维持低位。
• 货币政策路径趋缓：美联储加息路径预计将放缓，预计2018年仅加息2次以内。美债收益率中枢水平预计随短端利率小幅抬升至2.5%-2.7%。
• 税改效果有限：尽管特朗普政府推动税改，但受限于紧货币周期和财政中性原则，减税对经济增长的刺激作用有限，可能更多用于股票回购而非新增投资。
• 劳动力市场与通胀：劳动参与率仍处于低位，薪资增速难以上行，核心通胀缺乏趋势性改善因素，预计维持在1.2%-1.5%区间。

欧元区货币政策展望

• 经济稳健增长：欧元区经济增速有望维持17年水平，核心国家表现更强。出口和投资保持高位，消费小幅反弹。
• 通胀预期上升：服务价格因消费和投资复苏而支撑，劳动力市场改善，特别是德国劳动力市场趋紧，推动薪资增长和通胀上行。
• 货币政策逐步退出：欧央行预计从2018年年中开始逐步确定退出QE，未来可能调整负利率政策、加息及缩表路径，长端国债收益率将出现较大幅度上行。

汇率与货币政策分化影响

• 美元指数小幅回落：由于欧元区货币政策紧缩周期开启，美元指数预计小幅回落2%-3%。
• 欧元兑美元汇率上行：欧元区利率上行、美国利率趋缓，欧元兑美元汇率可能趋势性上行。
• 人民币汇率稳中升值：预计2018年人民币兑美元汇率稳中小幅升值2%-3%，在6.40-6.48区间。人民币中期贬值压力趋于消退，主要受经济增速差和货币政策周期分化驱动。

主要观点

• 货币政策分化：2018年欧美货币政策进入再分化的前夜，美国处于紧缩周期中后期，欧元区则逐步退出宽松政策。
• 汇率影响因素：人民币汇率受中美经济增速差、货币政策分化、中间价形成机制、主要货币汇率结构性变化及国际收支改善等多重因素影响。
• 国际收支改善：17年以来，中国外债相关流动转为净流入，企业“走出去”资金流出减弱，国际收支结构改善，为人民币升值和债市提供支撑。
• 中国债市受益：人民币汇率企稳小幅升值，叠加国际收支改善，为国内债市创造稳中向好的条件。

关键信息

• 美国：

  • 17年GDP增速预计与16年接近或小幅回落。
  • 核心通胀维持低位，预计1.2%-1.5%。
  • 美联储预计2018年仅加息2次以内。
  • 美元指数预计小幅回落2%-3%。

• 欧元区：

  • 17年经济增速稳健，核心国家表现更强。
  • 核心通胀有望上行，预计接近2%。
  • 欧央行预计从2018年年中开始逐步退出QE，可能调整负利率政策。
  • 欧元兑美元汇率可能趋势性上行。

• 人民币汇率：

  • 2018年稳中小幅升值，预计在6.40-6.48区间。
  • 中期贬值压力消退，主要由经济增速差和货币政策周期分化驱动。
  • 短期波动由中间价形成机制、主要货币汇率变化和国际收支结构变化主导。

• 国际收支：

  • 17年以来，外债相关流动转为净流入，企业“走出去”资金流出减少。
  • 2018年国际收支改善预计持续，流入规模有望扩大。

对国内债市的影响

• 汇率升值：人民币汇率稳中升值有助于改善国内资本流动，为债市提供稳定环境。
• 国际收支改善：资本流入增加，缓解国内流动性压力，支持债市走强。
• 利率变化间接影响：海外货币政策变化对国内债市的直接影响有限，但通过汇率和国际收支路径间接发挥作用。

结构性分析框架

• 中长期因素：经济增速差、货币政策周期分化是人民币汇率趋势的主要驱动因素。
• 短期因素：中间价形成机制、主要货币汇率结构性变化、国际收支结构变化主导汇率波动。
• 债市影响路径：汇率和国际收支构成主要影响渠道，收益率传导作用较弱，需进行结构性分析。

总结

2018年，全球货币政策分化趋势明显，美国处于紧缩周期中后期，欧元区逐步退出宽松政策。中美经济增速差回升，人民币中期贬值压力消退，预计2018年稳中升值2%-3%。欧元区核心通胀回升，推动国债收益率上行，而美国核心通胀疲弱，美债收益率趋缓。人民币汇率升值和国际收支改善为国内债市创造有利条件，有助于债市稳中向好。