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新金融系列深度报告之三：透过场外金融衍生品看资本市场完善与升级

核心内容概览

本报告主要分析了全球及我国场内与场外金融衍生品市场的现状、结构、发展趋势及政策影响，强调了金融衍生品在资本市场完善与升级中的重要作用。

全球场内金融衍生品市场概况

• 2016年全球场内衍生品成交量：252亿手，其中金融类占72.4%（182亿手），包括股指类（71亿手，28.2%）、个股类（46亿手，18.1%）、利率类（35亿手，13.9%）和外汇类（31亿手，12.2%）。
• 期权表现：期权合约成交量较2015年下降9.7%，主要依赖于股票类标的，占比达83.4%。
• 地域分布：全球成交量中，美国占34%，中国占16%，欧洲占21%。我国商品期货占全球商品期货成交量的61.6%。

我国场内金融衍生品市场

场内金融期货

• 五大交易品种：沪深300股指期货（IF）、上证50股指期货（IH）、中证500股指期货（IC）、5年期国债期货（TF）、10年期国债期货（T）。
• 2016年成交量：金融期货成交量仅为0.18亿手，占市场总量的4.36%；成交额为18.2万亿元，占市场总量的4.36%。
• 2017年恢复增长：成交量增长至0.25亿手，同比增长34.37%；成交额增长至24.6万亿元，同比增长35.04%。
• 持仓结构：2018年3月，中金所金融期货持仓量合计为16.8万手，其中5年期国债期货TF持仓量增长6.32%，为19.5万手。

场内金融期权

• 上证50ETF期权：2015年2月9日上市，是国内首只场内期权品种。
• 2018年3月交易情况：总成交量为0.2亿张，同比增长73.88%；其中认购期权占比58.5%，认沽期权占比41.5%。
• 交易费用示例：买入一张行权价为2.900元、到期月份为4月的认购期权，期权费为0.0135元，即135元。

全球场外金融衍生品市场概况

• 2016年末未结算交易合约面值：483万亿美元，其中股票相关场外衍生品未结算交易合约面值为6.14万亿美元，同比下降14.02%。
• 未结算交易合约总市值：4720亿美元，同比下降4.65%。
• 主要品种：利率类、外汇类、信用违约掉期、股票相关商品及其他。

我国场外金融衍生品市场

场外金融衍生品存量概况

• 2017年末未了结初始名义本金：0.37万亿元，其中收益互换业务占0.14万亿元，期权业务占0.22万亿元。
• 2017年新增初始名义本金：0.75万亿元，同比增长36.86%；其中收益互换新增0.25万亿元，期权新增0.50万亿元。

场外金融衍生品交易规则

• 2012年12月：中国证券业协会启动柜台交易业务试点，首批7家证券公司参与。
• 2014年11月：报价系统场外衍生品市场上线，成为重要的交易基础设施。
• 参与机构：截至2018年4月6日，报价系统参与人共1755家，包括证券公司92家、期货（子）公司88家、私募基金769家及其他机构806家。

场外期权与收益互换交易对手结构

• 2017年12月场外期权交易对手：证券公司及子公司占25.84%，商业银行占23.94%，私募基金占18.76%。
• 2017年12月场外收益互换交易对手：私募基金占33.65%，其他机构占34.48%，期货公司及其子公司占18.20%。

场外期权合约标的类型

• 2017年12月新增期权合约标的：A股股指期权占比46.68%，A股个股期权占比43.05%，黄金相关期权占比2.92%。
• 按期权费统计：A股股指期权占比5.48%，A股个股期权占比81.37%，黄金相关占比0.20%。

场外期权崛起原因与启示

崛起原因

• 股指期货受限：2016年股指期货交易限制导致金融期货市场萎缩，场外期权作为替代品迅速发展。
• 市场需求：场外期权满足了投资者对冲风险的需求，成为资本市场的重要工具。
• 政策支持：尽管存在监管收紧，但政策对市场合理需求仍保持开放。

启示

• 资本市场工具完善：场外期权的崛起表明资本市场工具不断完善，创新仍在继续。
• 资本市场升级：我国资本市场正处于全面升级的转折点，需更高效的资源配置方式。

投资建议

• 长期价值投资：建议长期资金加大券商配置，当前券商指数PB已回落至1.46，为近14年大底。
• 短期资金谨慎：尽管市场已反映业绩压力，但券商股仍具吸引力，尤其在资本市场国际化背景下。
• 重点关注：低估值的大券商如中信证券、海通证券、华泰证券。

暂停券商与私募基金开展场外期权业务事件点评

• 暂停原因：主要因部分私募基金被用作投机工具，涉及“投资者适当性”监管问题。
• 影响：对大券商影响有限，场外期权市场集中度高，主要由中信、海通等大券商主导。
• 未来展望：业务暂停旨在整改规范，而非终止，场外期权仍有发展空间，券商将通过更严格的风控和客户多元化抢占市场。