非银行金融：潜力业务（1）：后雪球时代的场外衍生品_22页_989kb

非银行金融：后雪球时代的场外衍生品业务分析

核心内容

• 雪球产品作为2021年上半年的网红金融产品，规模达2500-3000亿元，但自2021年8月以来受到监管限制。
• 场外衍生品业务包括场外期权和收益互换，2021年9月末存续名义本金达1.96万亿元，年累计新增6.25万亿元。
• 未来我国场外衍生品业务若达到海外成熟市场渗透率水平，名义本金有望达到9-10万亿元，年净收入贡献或达450-500亿元。

主要观点

• 雪球产品结构：雪球产品是挂钩场外期权的资管产品，底层资产为券商非保本收益凭证。投资者在挂钩标的跌幅不超过既定值（通常20%-30%）时可获得固定收益，若跌幅超过该值且未能回升，则需自行承担亏损。
• 雪球产品盈利模式：券商通过向投资者收取期权费，同时对冲delta风险，实现盈利。产品设计和运作高度依赖专业人才和对冲能力。
• 雪球产品发展背景：雪球产品在资管新规后推出，2021年上半年成为爆款，但受监管限制，业务规模和客户群受限。
• 场外衍生品业务现状：我国场外衍生品业务发展迅速，但集中度较高，头部券商占据较大市场份额，且业务形式以场外期权和收益互换为主。
• 场外衍生品业务未来潜力：若渗透率提升至海外成熟市场水平，业务规模将有5倍增长空间，成为券商的重要利润增长点。
• 投资建议：推荐华泰证券、中信证券和中金公司，因其在场外衍生品业务中具有较强实力，且估值具有吸引力。

关键信息

• 雪球产品条款：挂钩标的为中证500指数，期限为18个月，敲出价格为期初价格×100%，敲入价格为期初价格×75%。
• 场外期权业务：主要交易对手为商业银行，挂钩资产包括股指、个股、大宗商品等，2021年净收入预计达135亿元。
• 收益互换业务：主要交易对手为私募基金，业务形式包括杠杆融资、锁定收益、套期保值等，2021年净收入预计达135亿元。
• 行业集中度：场外期权前五强市占合计约65%，收益互换前二强市占合计约65%。
• 估值与成长性：华泰证券2021EP/B为1.07x，是性价比最高的券商股；中信证券2021EP/B为1.62x，与历史平均值相当；中金公司A股和H股2021EP/B分别为3.17x和1.07x，均处于历史低位。

场外衍生品业务简述

现有金融衍生品及相关产品

• 场内衍生品：发展较慢，股指期货和股指期权种类有限。
• 场外衍生品：发展迅速，主要包括场外期权和收益互换，2021年9月末存续名义本金达1.96万亿元。
• 交易对手：以商业银行和私募基金为主，分别对应场外期权和收益互换业务。

场外期权业务

• 业务形式：包括香草期权、价差期权、奇异期权、组合期权等。
• 盈利模式：券商通过收取期权费和对冲delta风险实现盈利。
• 市场格局：业务集中度高，头部券商占据主导地位。

收益互换业务

• 业务形式：包括杠杆融资、锁定收益、套期保值等，主要用于上市公司股东和机构投资者。
• 市场格局：业务发展与私募基金规模正相关，集中度较高。

投资建议

场外衍生品或成头部公司重要业务支柱

• 头部券商：中信证券、华泰证券、中金公司等在场外衍生品业务中表现突出，2021年场外期权业务净收入分别为15.18亿元、11.74亿元、10.32亿元。
• 未来前景：随着机构化进程推进，场外衍生品业务有望成为头部券商的重要利润来源。

推荐股票

• 华泰证券：综合实力强，2021年场外衍生品业务净收入预计25-30亿元，收入占比6-8%。
• 中信证券：行业龙头，2021年归母净利润同比增长54%，场外期权业务规模领先。
• 中金公司：收益互换业务领先，具备核心竞争力，A股和H股估值均处于历史低位。

风险提示

• 政策风险：监管政策变化可能影响场外期权业务发展。
• 专业能力不足风险：业务高度依赖专业人才和技术支持，定价失误或风控不当可能带来损失。
• 客户信用风险：衍生品业务自带杠杆，客户违约可能导致金融机构损失。
• 业务发展不及预期风险：宏观经济、市场环境等因素可能影响业务增长。

估值与成长性分析

• 华泰证券：2021EP/B为1.07x，处于可比公司较低位，性价比高。
• 中信证券：2021EP/B为1.62x，与过去5年平均值相当。
• 中金公司：A股2021E P/B为3.17x，H股为1.07x，均处于历史低位。

行业前景

• 市场环境：震荡上行市场环境有利于雪球产品发展，未来证券市场有望持续繁荣。
• 业务前景：场外衍生品业务是成熟资本市场中专业机构投资者必备工具，未来发展前景广阔。
• 差异化发展：场外衍生品业务是证券公司差异化发展的重要领域，头部公司有望占据更大市场份额。

图表目录

• 图1：雪球产品投资者可能面临的不同情景
• 图2：雪球产品各相关方、分工及盈利模式
• 图3：雪球期权的Delta曲线
• 图4：券商低买高卖开展对冲交易
• 图5：我国场外衍生品存续名义本金及挂钩资产结构变化趋势
• 图6：场外期权及收益互换新增名义本金及增速
• 图7：场外衍生品新增名义本金交易对手结构
• 图8：场外期权不同期权种类
• 图9：利用场外期权实现保本+浮动的收益结构
• 图10：香草期权
• 图11：价差期权
• 图12：二元期权
• 图13：鲨鱼鳍期权
• 图14：领子期权
• 图15：跨式期权
• 图16：期权组合策略
• 图17：场外期权交易对手结构变化趋势
• 图18：场外期权挂钩标的新增名义本金占比
• 图19：场外期权挂钩标的存量名义本金占比
• 图20：杠杆融资型
• 图21：保本基础上，获取投资收益
• 图22：大小非、定增参与机构套期保值
• 图23：有限对冲风险，分享持股收益
• 图24：三方互换
• 图25：收益互换挂钩标的新增名义本金占比
• 图26：收益互换挂钩标的存量名义本金占比
• 图27：券商收益互换新增名义本金交易对手占比
• 图28：互换存量名义本金与私募基金规模增长趋势一致
• 图29：美国衍生品业务存续名义本金变化趋势
• 图30：全球范围看，利率衍生品是主流
• 图31：我国场外衍生品业务新增名义本金TOP5集中度变化
• 图32：美国衍生品业务存续名义本金变化趋势
• 图33：我国与美国权益类衍生品名义本金/股票市场总市值比较
• 图34：场外期权业务净收入及收入占比
• 图35：2020年6-11月收益互换新增名义本金前5名
• 图36：场外期权业务TOP5券商名义本金变化趋势
• 图37：收益互换业务TOP5券商名义本金变化趋势
• 图38：主要上市券商PB（MRQ）估值比较
• 图39：华泰证券过去5年历史PB估值变化趋势
• 图40：中信证券过去5年历史PB估值变化趋势
• 图41：中金公司A上市以来历史PB估值变化趋势
• 图42：中金公司H过去5年历史PB估值变化趋势