20260731-浦银国际证券-和记黄埔-00013.HK-收入结构改善_关注赛沃替尼III期读出_7页_800kb
报告摘要
和黄医药（HCM.US/13.HK）总结
核心内容
主要观点
- 收入结构优化：公司主动压缩低毛利的处方药分销业务，推动收入结构向高毛利的肿瘤/免疫业务倾斜。肿瘤产品毛利率由61%升至67%，显示业务质量提升。
- 核心产品增长：中国市场销售额同比增长32%，其中爱优特增长41%，苏泰达增长45%，受益于医保政策和指南推荐。沃瑞沙销售额同比增长3%，但确认收入增长48%，主要因阿斯利康备货。
- 海外业务表现：FRUZAQLA全球市场销售额增长14%，非美市场增长约70%，成为主要增量来源。美国市场总体保持平稳。
- 研发与商业化进展：赛沃替尼的SAFFRON全球III期和SANOVO中国一线III期研究已完成入组，预计在2H26公布顶线结果。SACHI研究已显示阳性结果，为赛沃替尼提供方向性验证。凡瑞格拉替尼进入优先审评，索乐匹尼布两项NDA在审评中，有望补充新商业化品种。
- 未来增长预期：随着欧洲及其他市场医保准入推进，非美市场有望继续贡献销售增长。公司对2026年全年肿瘤/免疫业务收入的预测为3.33亿美元。
关键信息
财务预测
| 年份 | 营业收入（百万美元） | 同比变动 | 归母净利润（百万美元） | PS(x) |
|---|---|---|---|---|
| 2024A | 630 | -24.8% | 38 | 3.1 |
| 2025A | 549 | -13.0% | 457 | 3.6 |
| 2026E | 559 | 2.0% | 52 | 3.5 |
| 2027E | 646 | 15.6% | 58 | 3.0 |
| 2028E | 699 | 8.1% | 61 | 2.8 |
估值与目标价
- 美股目标价：12.1美元/ADS，对应潜在升幅12.3%
- 港股目标价：19.0港元/股，对应潜在升幅8.0%
估值比率
| 比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率(x) | 51.7 | 4.3 | 38.0 | 34.2 | 32.4 |
| 市净率(x) | 2.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.4 |
| 市销率(x) | 3.1 | 3.6 | 3.5 | 3.0 | 2.8 |
投资风险
- 临床数据不及预期：SAFFRON或SANOVO研究结果不达预期可能影响估值。
- 审评延迟：凡瑞格拉替尼及索乐匹尼布的审评进度延迟。
- 市场竞争：国内医保降价及同类产品竞争加剧。
- ATTC进展：ATTC平台临床数据或海外合作进展不及预期。
情景假设
乐观情景（概率25%）
- FRUZAQLA海外商业化放量超预期
- SAFFRON全球三期研究顶线结果阳性
- ATTC平台早期管线临床进度超预期
悲观情景（概率25%）
- FRUZAQLA海外商业化放量不及预期
- SAFFRON全球三期研究数据读出不及预期
- ATTC平台早期管线临床进度不及预期
目标价
- 乐观情景目标价：21.2港元
- 悲观情景目标价：16.7港元
评级
- 维持“持有”评级
其他信息
- 分析师：季昶阳
- 联系方式：Joule_ji@spdbi.com / (852) 2808 6434
- 报告日期：2026年7月31日
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