深度报告-20211229-国金证券-电子行业深度研究_降价周期已开启_重点关注单张毛利拐点_20页_2mb

电子行业研究：买入（维持评级）

核心内容概述

本报告对电子行业，尤其是覆铜板（CCL）产业链进行了深度分析，认为今明两年将是PCB行业周期性景气的再次演绎，而覆铜板作为其上游关键原材料，也将经历降价周期。报告重点分析了需求与供给的动态变化，提出了在周期下行阶段关注“单张毛利”拐点及高端产品布局的投资策略。

主要观点

1. 周期性涨价溢价再演绎，边际弱化开启降价周期

• 行业景气度：2021年覆铜板行业迎来高景气度行情，A股5家覆铜板公司前三季度营收算数平均增速达65%，归母净利润算数平均增速达227%，体现了行业整体涨价及溢价。
• 需求增长：手机、PC、家电、汽车等终端需求增长显著，推动PCB产量增长13.2%。然而，需求边际弱化已在Q3显现，手机、汽车、PC、家电等终端同比增幅收窄。
• 供给限制：覆铜板龙头扩产幅度仅6.7%，小于下游需求增长，且增量产能集中在高端产品，无法快速形成有效供给。原材料高价限制小厂商有效产能，导致供需不匹配。
• 降价周期开启：根据周期规律及当前数据，覆铜板行业已进入降价周期，毛利率开始下滑，未来一年价格将逐步回归正常水平。

2. 周期下行如何投资？关注单张毛利拐点，优先布局高端产品

• 单张毛利的重要性：单张毛利是衡量覆铜板厂商盈利能力的关键指标，反映其在降价周期中通过议价权和定价权的博弈实现盈利反转的能力。
• 厂商能力分化：以建滔积层板和生益科技为例，建滔积层板在价格下行时单张毛利大幅下滑，而生益科技单张毛利在短期受挫后迅速回升，显示其较强的应对能力。
• 高端产品布局：建议关注具备汽车、MiniLED、服务器、载板等高端产品布局的厂商，以对冲周期性影响。这些领域对覆铜板的性能要求更高，附加值更大，有助于提升单张毛利。

关键信息

行业数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金电子指数：8246
• 沪深300指数：4956
• 上证指数：3630
• 深证成指：14838
• 中小板综指：14362

投资建议

• 推荐顺序：生益科技 > 南亚新材 > 华正新材
• 优先关注：能够应对周期、率先实现单张毛利反转的厂商
• 其次关注：具备汽车、MiniLED、服务器、载板等高端产品布局的厂商

风险提示

• 需求景气度不及预期：若需求下行超出预期，将对板块盈利造成更大压力。
• 原材料价格居高不下：可能抑制厂商实现单张毛利企稳回升。
• 竞争加剧导致产能稼动不足：尽管厂商扩产，但非标准化特性使得产能扩张对行业影响有限，若扩产冲击超预期，行业盈利可能不及预期。

图表目录（关键数据）

• 图表1：A股CCL厂商营收和归母净利同比增速（加权平均）
• 图表2：生益科技营收和归母净利
• 图表3：生益科技营收和归母净利同比增速
• 图表4：金安国纪营收和归母净利
• 图表5：金安国纪营收和归母净利同比增速
• 图表6：南亚新材营收和归母净利
• 图表7：南亚新材营收和归母净利同比增速
• 图表8：华正新材营收和归母净利
• 图表9：华正新材营收和归母净利同比增速
• 图表10：中英科技营收和归母净利
• 图表11：中英科技营收和归母净利同比增速
• 图表12：A股CCL厂商毛利率
• 图表13：A股CCL厂商净利率
• 图表14：全球智能手机出货量及同比增速
• 图表15：全球智能手机历年前三季度出货量对比
• 图表16：国内汽车销量
• 图表17：国内汽车历年前11月出货量对比
• 图表18：全球PC出货量及同比增速
• 图表19：全球PC历年前三季度出货量对比
• 图表20：国内空调销量
• 图表21：国内空调历年前10月销量对比
• 图表22：国内冰箱销量
• 图表23：国内冰箱历年前10月销量对比
• 图表24：国内洗衣机销量
• 图表25：国内洗衣机历年前10月销量对比
• 图表26：十大覆铜板厂商扩产项目及扩产幅度
• 图表27：全球智能手机出货量季度同比增速
• 图表28：2021年国内汽车销量月度同比增速
• 图表29：全球PC出货量季度同比增速
• 图表30：2021年PC组装厂广达出货量月度同比增速
• 图表31：2021年PC组装厂仁宝出货量月度同比增速
• 图表32：2021年PC组装厂纬创出货量月度同比增速
• 图表33：2021年PC组装厂英业达出货量月度同比增速
• 图表34：2021年国内家用空调月度销量同比增速
• 图表35：2021年国内冰箱销量月度同比增速
• 图表36：2021年国内洗衣机销量月度同比增速
• 图表37：PCB厂商当前产能利用率情况
• 图表38：PCB厂商产能利用率相对上半年的变化情况
• 图表39：PCB厂商当前订单景气度
• 图表40：PCB厂商未来订单景气度变化展望
• 图表41：三轮周期PCB行业规模增速
• 图表42：2021年同比增速与20~25年复合增速对比
• 图表43：2021年与2022年预计增速对比
• 图表44：生益科技毛利率季度变化情况
• 图表45：金安国纪毛利率季度变化情况
• 图表46：南亚新材毛利率季度变化情况
• 图表47：华正新材毛利率季度变化情况
• 图表48：中英科技毛利率季度变化情况
• 图表49：覆铜板行业价格和毛利率关系
• 图表50：覆铜板营业成本构成情况
• 图表51：建滔积层板半年度单价走势
• 图表52：建滔积层板半年度单位毛利走势
• 图表53：生益科技半年度单价走势
• 图表54：生益科技半年度单位毛利走势
• 图表55：不同等级车型的单车PCB价值量
• 图表56：MiniLED布局进程
• 图表57：MiniLED用PCB板示意图
• 图表58：服务器升级情况
• 图表59：全球主要载板CCL厂商市占率情况分布
• 图表60：主要覆铜板标的业务布局情况

投资建议详情

• 优先关注：具备较强周期应对能力及单张毛利反转潜力的厂商。
• 重点推荐：
  • 生益科技：全球排名第二、陆系排名第一，汽车订单占比20%+，MiniLED供应A客户、储备S客户，服务器绑定国内主要厂商，载板积极配合客户试验。
  • 南亚新材：陆系排名第三，汽车订单占比20%+，MiniLED绑定S客户，类BT材料已批量，服务器绑定国内龙头厂商，ABF载板正在试验。
  • 华正新材：陆系排名第四，MiniLED类BT材料小批量出货，载板正在研发。

风险提示

• 需求不及预期：若需求下行速度或幅度超出预期，将对行业盈利造成更大压力。
• 原材料价格高位运行：若原材料价格持续居高不下，将限制厂商实现单张毛利企稳回升。
• 产能稼动不足：虽然厂商扩产，但非标准化特性使得产能扩张对行业影响有限，若扩产冲击超出预期，行业盈利可能不及预期。

投资评级说明

• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
  • 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上；
  • 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%-5%；
  • 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。