20180904-中国银河-债市深度专题报告_拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆_防风险_13页_1mb

债市专题报告总结

核心内容

本报告聚焦中国央行基础货币供给方式对债务扩张和杠杆率的影响，分析当前货币政策工具与财政政策配合降杠杆、防风险的路径，并借鉴美联储QE时期的货币投放经验，提出创新性政策建议。

主要观点

1. 央行基础货币供给方式与债务扩张的关系

• 第一阶段（2000-2014年）：央行主要通过外汇占款进行基础货币投放，外汇占款来源包括外贸盈余和资本流入。由于外汇占款本身不是债权或股权形式，不直接推升社会杠杆，杠杆上升主要源于信用创造环节，尤其是以土地、房产为抵押物的债务扩张。
• 第二阶段（2014年以后）：央行转向降准和对商业银行债权的方式进行基础货币投放，导致商业银行主导资金配置，通过信用创造进一步推升社会杠杆，使金融结构失衡，股权市场发展受限。

2. 货币政策与财政政策的协同降杠杆

• 土地财政是债务扩张本源：土地货币化和房价上涨导致超额货币需求，推动债务扩张，因此需改革土地财政制度，提高资金使用效率，减少对土地财政的依赖。
• 低回报率国有资本需政策性补充：部分国有资本因承担社会职能而回报率偏低，需通过政策性方式补充，如债转股，以实现降杠杆目标。
• 央行需创新货币投放工具：传统的降准和对商业银行贷款方式无法有效降杠杆，央行应探索更多元化的货币投放方式，如设立债转股平台或购买国债、政策银行债，以实现货币投放、债转股与降杠杆的协同。

关键信息

一、债务扩张的根源

• 产业结构转变推动信用创造，导致各部门杠杆率变化。
• 商业银行主导资金配置，通过债权形式进行信用创造，推升全社会杠杆。
• 地方政府和城投平台依赖土地资产融资，加剧杠杆率上升。
• 居民部门因房价上涨产生额外贷款需求，推动M2/GDP偏离经济增长。

二、央行基础货币投放方式的局限性

• 降准和对商业银行债权投放方式导致货币供给局限于银行体系，无法有效支持股权融资。
• 商业银行资产配置以债权为主，导致企业融资过度依赖债务，股权市场发展受限。
• 现有市场化债转股机制需完善，应成为商业银行处置不良贷款的可选手段，而非摊派。

三、降杠杆与防风险的政策建议

方案一：设立“债转股平台”

• 由央行出资设立或改造现有平台，如汇金公司、梧桐树投资平台。
• 平台收购商业银行持有的正常类国有企业贷款，转为股权，实现货币投放、债转股与降杠杆三重目标。
• 避免收购不良贷款，应由商业银行自行处置。

方案二：购买国债与政策银行债

• 央行通过购买国债或政策银行债，间接推动财政部门设立债转股基金或股权投资基金。
• 此方式虽能实现降杠杆目标，但成本较高，效率不如方案一。

四、财政如何履行国有资本出资人职能

• 财政可利用现有存款、发行国债、减税等方式补充国有资本。
• 减税或税收返还更具成本优势，但需配合财政资金使用效率的提升。
• 建议设立股权投资基金、中小企业投资基金，为股权融资提供资金来源。
• 鼓励社保基金、保险资金等长期资金投资股市，优化投资者结构，恢复企业股权融资功能。

美联储QE时期的启示

1. 美联储基础货币投放方式

• 购买国债：支持财政扩张，改善居民福利，压缩利息支出，提高消费能力。
• 购买MBS：提供流动性，改善资产持有者资产负债表，刺激住房市场需求，拉动投资和就业。

2. 不同投放方式的影响

• 购买国债提升财政资金流动性，避免信用创造环节的杠杆推升。
• 购买MBS优化资产质量，恢复再配置能力，不局限于商业银行体系。

3. 核心启示

• 美联储通过购买国债和MBS，绕开商业银行部门，直接支持私人部门消费，实现经济复苏与去杠杆。
• 这种方式对中国的货币政策工具创新具有重要参考价值。

结论

中国当前高杠杆问题主要源于信用创造环节的过度扩张，而非央行基础货币投放方式本身。央行应通过工具创新，如设立债转股平台，实现货币投放与降杠杆的双重目标。同时，财政需履行国有资本出资人职能，优化融资结构，推动股权市场发展，以实现经济结构的调整和风险的防范。借鉴美联储经验，央行应探索多元化货币投放路径，避免过度依赖商业银行体系，以提升政策效率和社会效益。