深度报告-20210315-天风证券-福斯特-603806.SH-深度1_成就胶膜龙头的核心竞争力探讨_19页_2mb

福斯特（603806）总结

核心内容

福斯特是光伏胶膜行业的龙头企业，其核心竞争力包括成本控制能力、研发与新产品布局能力以及高营运能力。公司凭借Know-How优势，有效控制成本并以低价策略推动业务扩张，同时通过前瞻性研发和精准产品布局，占据白色EVA和POE胶膜市场领先地位。高营运能力支持公司持续扩产，巩固市场份额。公司2021年预计收入165亿元，净利润20亿元，目标市值820亿元，上涨空间38%。2025年，预计市值1355亿元，上涨空间120%。

主要观点

1. 胶膜赛道优势

• 竞争格局优：胶膜行业CR3约为76%，高于产业链其他环节，各公司市占率基本保持稳定。
• 轻资产特性：胶膜行业固定资产占比低，营运资金需求高，ROE水平高，2019年福斯特ROE约16%，在产业链各环节中相对较高。
• 高ROE稳定性：2017-2019年福斯特ROE相对标准偏差为14.34%，为行业最低，盈利能力稳定。

2. 成就龙头的核心竞争力

a. 成本控制能力

• 福斯特通过Know-How优势，实现单位产品原材料用量低于行业平均水平21%，单位原材料成本低于同行8%。
• 2012-2017年公司通过压低产品价格，将毛利率从46%压缩至20%，同时销量增长3.3倍，达5.77亿平方米。

b. 研发与新产品布局能力

• 公司注重研发投入，2015年至今研发费用逐年提升，研发费用率保持稳定。
• 2015年推出白色EVA胶膜，2017年推出POE胶膜，提前布局新兴产品，占据30%和70%的市场占有率。

c. 高营运能力

• 公司应收账款周转天数较二梯队企业低10天以上，经营现金流健康，2020H1经营净现金流达1.5亿元。
• 公司资产负债率和财务费用率低，2015-2019年有息负债率均为0，财务风险低。

3. 估值展望

2021年短期估值

• 原材料供不应求，预计光伏级EVA树脂价格中枢为1.8万元/吨（不含税），胶膜价格中枢为12元/平方米。
• 公司2021年胶膜出货量为12.2亿平方米，预计收入165亿元，利润20亿元。
• 给予公司41倍PE，目标市值820亿元，上调为“买入”评级。

2025年中期估值

• 预计2025年光伏新增装机量350GW，胶膜市场需求约35亿平方米，价格约8元/平方米。
• 公司预计市占率60%，胶膜业务占比75%，总利润约34亿元。
• PE有望达到40X，对应市值1355亿元，上涨空间约120%。

关键信息

2021年行业供需与盈利测算

• 原材料价格：预计2021年光伏级EVA树脂供不应求，需求较供给高12%。
• 产品销量：2021年公司胶膜有效产能12.2亿平方米，透明EVA、白色EVA、POE胶膜分别占比50%、35%、15%。
• 产品价格与盈利：中性预期下，胶膜单平净利约1.5元，背板、感光干膜单平净利分别为1.4元和0.5元。

2025年远期业绩展望

• 市场需求：预计2025年胶膜市场需求约35亿平方米，价格约8元/平方米。
• 公司市占率：预计保持60%的市占率，胶膜业务占比75%。
• 盈利能力：假设2025年净利率15%，预计公司总利润约34亿元。

风险提示

• 下游装机量增长不及预期。
• 公司新增产能投产不及预期。
• 感光干膜研发进程不及预期。

财务数据与估值

财务比率

行业与市场分析

• 胶膜市场：2020年全球光伏胶膜市场约16亿平方米，福斯特市占率53%。
• 产品结构：白色EVA胶膜具备高反射率和低封装功率衰减，适用于单玻组件下层封装，市场持续增长。
• POE胶膜：具有优异的水汽阻隔能力和抗PID性能，适用于双面组件下层封装，预计未来将以32%的CAGR快速增长。

投资评级

• 行业：电气设备/电源设备
• 6个月评级：买入（调高评级）
• 当前价格：78.3元
• 目标价格：107元

总结

福斯特凭借成本控制、研发能力及高营运能力，在光伏胶膜行业占据龙头地位。公司未来在2021年和2025年均有显著的估值提升空间，分别达到820亿元和1355亿元，上涨空间分别为38%和120%。公司具备较强的抗风险能力，预计在行业价格战中仍能保持盈利下限。