中国核电（601985）总结
核心内容
中国核电在2022年上半年实现了营业收入345.72亿元，同比增长14.98%，归母净利润54.37亿元，同比增长17.36%。然而，第二季度利润出现下滑，Q2营业收入174.73亿元，同比增长8.25%；归母净利润25.53亿元，同比下降7.19%。
主要观点
- Q2利润承压：核能发电量环比下降1.91%，主要由于大修机组数量增加（Q1为3个，Q2为5个）导致功率损失扩大；管理费用显著上升至12.20亿元，同比增加近3倍，主要因新厂址开发费用增加。
- Q3-Q4业绩有望回升：随着大修数量减少（仅4个），核电机组将恢复多发满发，且三季度至四季度为用电高峰，预计全年发电量将略高于1960亿千瓦时，达到1981亿千瓦时。
- 核电基荷能源地位凸显：受极端气候影响，四川地区电力供应紧张，限电现象凸显电力供需矛盾，核电作为稳定能源，其渗透率仅为5.1%，未来仍有提升空间。
- 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年营业收入分别为724.02亿元、757.92亿元与791.84亿元，归母净利润分别为110.47亿元、118.36亿元与127.36亿元。公司当前市盈率11.40，目标价为9.34元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据与估值
| 年份 |
营业收入(百万元) |
增长率(%) |
EBITDA(百万元) |
归母净利润(百万元) |
增长率(%) |
PE |
PB |
PS |
EV/EBITDA |
| 2020 |
52,276.45 |
13.48 |
32,545.70 |
5,995.45 |
29.98 |
21.00 |
1.79 |
2.41 |
10.07 |
| 2021 |
62,367.22 |
19.30 |
38,197.90 |
8,038.08 |
34.07 |
15.67 |
1.65 |
2.02 |
10.44 |
| 2022E |
72,401.60 |
16.09 |
44,628.77 |
11,046.73 |
37.43 |
11.40 |
1.55 |
1.74 |
8.53 |
| 2023E |
75,791.76 |
4.68 |
47,100.84 |
11,836.25 |
7.15 |
10.64 |
1.40 |
1.66 |
8.10 |
| 2024E |
79,184.32 |
4.48 |
49,780.02 |
12,735.51 |
7.60 |
9.89 |
1.29 |
1.59 |
7.53 |
投资建议
- 评级：买入（维持评级）
- 当前价格：6.56元
- 目标价格：9.34元
风险提示
- 核安全事故风险
- 在建核电机组进度不及预期风险
- 新能源业务发展不及预期风险
- 社会用电需求疲软风险
财务预测摘要
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
15,401.81 |
13,064.06 |
25,709.56 |
43,841.56 |
71,958.88 |
| 应收票据及应收账款 |
10,080.06 |
15,432.31 |
7,333.34 |
18,660.66 |
9,488.54 |
| 预付账款 |
4,355.75 |
3,930.49 |
6,237.98 |
4,295.35 |
6,248.61 |
| 存货 |
20,172.63 |
22,755.08 |
26,829.11 |
24,399.85 |
27,953.74 |
| 流动资产合计 |
51,880.71 |
57,662.05 |
69,421.26 |
93,180.84 |
119,125.48 |
| 长期股权投资 |
3,812.22 |
4,843.52 |
4,843.52 |
4,843.52 |
4,843.52 |
| 固定资产 |
223,123.19 |
251,090.74 |
254,622.63 |
258,011.30 |
260,872.88 |
| 在建工程 |
89,018.41 |
78,821.72 |
76,605.86 |
80,034.69 |
82,027.75 |
| 无形资产 |
1,783.24 |
2,277.96 |
2,035.55 |
1,793.14 |
1,550.73 |
| 非流动资产合计 |
329,795.75 |
351,815.72 |
352,194.55 |
358,101.98 |
362,739.51 |
| 资产总计 |
381,745.97 |
409,621.39 |
421,615.81 |
451,282.82 |
481,864.99 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 净利润 |
10,947.14 |
14,054.79 |
11,046.73 |
11,836.25 |
12,735.51 |
| 折旧摊销 |
11,843.93 |
14,365.12 |
15,861.98 |
16,862.41 |
17,887.76 |
| 财务费用 |
6,960.36 |
6,870.86 |
6,180.96 |
6,439.12 |
6,478.93 |
| 投资损失 |
(141.49) |
(194.73) |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 营运资金变动 |
11,375.04 |
2,655.07 |
(4,511.19) |
(2,506.83) |
3,802.68 |
| 其他 |
(664.29) |
(981.70) |
(1,408.87) |
(1,823.89) |
(2,139.00) |
| 经营活动现金流 |
31,127.77 |
35,608.02 |
37,616.71 |
42,315.16 |
51,324.83 |
| 资本支出 |
30,482.70 |
33,208.70 |
19,754.39 |
21,771.20 |
22,671.27 |
| 长期投资 |
399.32 |
1,031.30 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 其他 |
(58,449.40) |
(60,278.61) |
(36,718.09) |
(45,173.60) |
(45,185.30) |
| 投资活动现金流 |
(27,567.38) |
(26,038.60) |
(16,963.71) |
(23,402.40) |
(22,514.03) |
| 债权融资 |
(5,790.96) |
1,467.34 |
1,684.21 |
5,824.25 |
8,909.02 |
| 股权融资 |
13,888.31 |
(2,646.14) |
(9,691.71) |
(6,605.02) |
(9,602.49) |
| 其他 |
(7,789.31) |
(10,568.39) |
0.00 |
(0.00) |
(0.00) |
| 筹资活动现金流 |
308.03 |
(11,747.18) |
(8,007.50) |
(780.77) |
(693.48) |
| 现金净增加额 |
3,868.42 |
(2,177.77) |
12,645.50 |
18,131.99 |
28,117.32 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
52,276.45 |
62,367.22 |
72,401.60 |
75,791.76 |
79,184.32 |
| 营业成本 |
28,862.04 |
34,805.99 |
37,671.51 |
39,349.47 |
40,779.48 |
| 营业税金及附加 |
604.53 |
660.38 |
806.14 |
835.53 |
870.09 |
| 销售费用 |
63.44 |
78.50 |
89.05 |
93.74 |
98.04 |
| 管理费用 |
2,346.41 |
3,201.77 |
3,620.08 |
3,758.76 |
3,960.76 |
| 研发费用 |
1,026.12 |
1,337.04 |
1,448.03 |
1,515.84 |
1,583.69 |
| 财务费用 |
6,960.36 |
6,870.86 |
6,180.96 |
6,439.12 |
6,478.93 |
| 资产/信用减值损失 |
(289.46) |
(275.85) |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 公允价值变动收益 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 投资净收益 |
141.49 |
194.73 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 其他 |
(664.29) |
(981.70) |
(1,408.87) |
(1,823.89) |
(2,139.00) |
| 营业利润 |
13,225.80 |
16,475.50 |
23,994.70 |
25,623.20 |
27,552.32 |
| 营业外收入 |
258.24 |
226.44 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 营业外支出 |
304.67 |
142.44 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 利润总额 |
13,179.37 |
16,559.50 |
23,994.70 |
25,623.20 |
27,552.32 |
| 所得税 |
2,232.23 |
2,504.71 |
3,909.74 |
4,102.74 |
4,396.86 |
| 净利润 |
10,947.14 |
14,054.79 |
20,084.96 |
21,520.46 |
23,155.46 |
| 少数股东损益 |
4,951.69 |
6,016.70 |
9,038.23 |
9,684.21 |
10,419.96 |
| 归属于母公司净利润 |
5,995.45 |
8,038.08 |
11,046.73 |
11,836.25 |
12,735.51 |
| 每股收益（元/股） |
0.32 |
0.43 |
0.59 |
0.63 |
0.68 |
主要财务比率
| 比率 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率(%) |
13.48 |
19.30 |
16.09 |
4.68 |
4.48 |
| 营业利润增长率(%) |
28.97 |
24.57 |
45.64 |
6.79 |
7.53 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) |
29.98 |
34.07 |
37.43 |
7.15 |
7.60 |
| 毛利率(%) |
44.79 |
44.19 |
47.97 |
48.08 |
48.50 |
| 净利率(%) |
11.47 |
12.89 |
15.26 |
15.62 |
16.08 |
| ROE(%) |
8.51 |
10.56 |
13.62 |
13.12 |
13.06 |
| ROIC(%) |
5.83 |
6.34 |
7.66 |
8.02 |
8.28 |
| 资产负债率(%) |
69.49 |
69.42 |
67.82 |
66.63 |
65.94 |
| 净负债率(%) |
177.12 |
173.21 |
156.42 |
137.03 |
117.96 |
| 流动比率 |
0.95 |
0.88 |
1.16 |
1.64 |
2.13 |
| 速动比率 |
0.58 |
0.53 |
0.71 |
1.21 |
1.63 |
| 每股收益(元) |
0.32 |
0.43 |
0.59 |
0.63 |
0.68 |
| 每股经营现金流(元) |
1.65 |
1.89 |
2.00 |
2.24 |
2.72 |
| 每股净资产(元) |
3.74 |
4.04 |
4.30 |
4.78 |
5.17 |
| 市盈率 |
21.00 |
15.67 |
11.40 |
10.64 |
9.89 |
| 市净率 |
1.79 |
1.65 |
1.55 |
1.40 |
1.29 |
| EV/EBITDA |
10.07 |
10.44 |
8.53 |
8.10 |
7.53 |
| EV/EBIT |
15.78 |
16.53 |
13.23 |
12.61 |
11.75 |
