REITs研究笔记系列之三：REITs估值方法论20231018-德邦证券-19页_2mb

REITs 估值方法论总结

核心内容

本文系统分析了我国公募REITs的估值方法，介绍了海外成熟的REITs估值体系及国内的适用情况，重点探讨了产权类REITs与经营权类REITs在估值方法、核心参数及风险方面的差异。

主要观点

1. 海外REITs市场成熟，估值体系完善

• 估值方法：主要包括成本法、收益法和市场法。

  • 成本法：基于净资产价值，计算公式为：
    $$
    \text{REITs估值} = \text{资产估值} - \text{净负债} + \text{调整项}
    $$
  • 收益法：通过将预期股息折现至特定日期计算价值。
  • 市场法：使用P/FFO和P/AFFO指标，类似于二级市场的PE估值法。

• 国内适用性：由于我国REITs市场尚不成熟，信息披露不完善，海外估值模型难以直接套用。

2. 我国公募REITs估值方法

• 影响因素：REITs估值直接影响发行价格和上市交易，估值结果在项目执行期和存续期内具有持续影响。
• 主要模型：
  • 中债估值模型：采用股利折现法，公式为：
    $$
    PV = \left(\sum_{t=1}^{n} \frac{C_t}{(1 + R_{ef})^t}\right) / Num
    $$
    其中，$PV$为基金份额估值价格，$C_t$为第t年预测分红现金流，$R_{ef}$为折现率，$Num$为基金份额数量。
  • 中证估值模型：
    • 偏股型REITs采用市场法。
    • 偏债型REITs采用类似NAV模型。

3. 产权类REITs与经营权类REITs的差异

• 产权类REITs：底层资产为基础设施所有权，收益期限较长，折现率相对较低。
• 经营权类REITs：底层资产为特许经营权，收益期限较短，折现率相对较高。
• 预测因子差异：产权类REITs关注出租率、租金收入和增长率，经营权类REITs关注交通量、服务量和价格增长。

4. 产权类REITs估值模型

• 技术路径：

  1. 确定运营毛收入。
  2. 扣除运营成本，计算运营净收入（NOI）。
  3. 折现各年净收入，得出资产当前价值。

• 核心参数：

  • 未来收益年限（土地使用权期限）。
  • 各年签约租金和租金增长率。
  • 运营成本和折现率。

• 典型例子：

  • 红土创新盐田港REIT：租金年增长率3%~5%。
  • 华夏基金华润有巢REIT：剩余收益年限为65年。

5. 经营权类REITs估值模型

• 适用方法：收益法。

• 核心参数：

  • 收益期限：特许经营权剩余期限。
  • 预期收益：基于近3年运营数据及未来增长预期。
  • 折现率：由无风险收益率、风险系数、市场风险超额收益率等决定。

• 折现率影响因素：

  • 所在地区（核心城市折现率较低）。
  • 无风险回报率（参照10年期国债收益率）。
  • 风险系数β（反映项目风险）。

• 典型例子：

  • 富国首创水务REIT：折现率为9.61%。
  • 中金安徽交控高速公路REIT：折现率为8.50%。
  • 华泰紫金江苏交控高速公路REIT：折现率为8.31%。
  • 国金铁建重庆渝遂高速公路REIT：折现率9.15%~10.37%。

6. 风险提示

• 未来经营不确定性：受宏观经济、政策调整等因素影响。
• 现金流预测偏差：募集说明书中测算的未来现金流可能与实际不符。
• 发行进度不及预期：可能影响REITs的市场表现和投资者收益。

关键信息

• 产权类REITs：剩余收益年期较长（31~65年），租金增长率较高，折现率较低。
• 经营权类REITs：剩余收益年期较短（6~24年），现金流稳定，折现率较高。
• 估值方法选择：我国公募REITs以收益法为主，产权类使用股利折现法，经营权类使用NAV模型。
• 折现率计算：综合考虑无风险收益率、风险系数和市场风险超额收益率等因素。
• 数据来源：主要来自各基金招募说明书及德邦研究所分析。

估值模型参数表

表2：产权类REITs剩余收益年限

表3：产权类REITs预测租金增长率

折现率与无风险收益率

• 无风险收益率：参照10年期国债利率。
• 折现率影响因素：
  • 无风险收益率。
  • 风险系数β。
  • 市场风险超额收益率。
  • 特有风险超额收益率。
  • 债务资本成本。
  • 权益资金成本。

折现系数表

风险提示

• 未来经营不确定性：REITs基础资产项目可能受宏观经济、政策调整等因素影响。
• 现金流预测偏差：募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况。
• 发行进度不及预期：可能影响REITs的市场表现和投资者收益。