20170623-中债资信-类REITs基础资产估值方法_他山之石_资产证券化国际评级方法研究系列_25页_3mb_3mb

“他山之石”资产证券化国际评级方法研究系列——类REITs基础资产估值方法总结

核心内容

本报告分析了国际评级机构在CMBS基础资产估值方面的方法，并探讨了其在国内类REITs产品中的适用性。重点在于通过借鉴国际经验，提升我国类REITs基础资产估值的科学性和准确性。

主要观点

1. 类REITs与标准REITs、CMBS的区别

• 标准REITs：是一种投资主体，其收益和风险主要依赖于发行机构，评级是对发行机构的信用评估。
• 类REITs：是一种金融投资产品，其收益和风险主要依赖于基础资产的现金流状况和稳定性，评级更关注基础资产本身的风险特征和交易结构。
• CMBS：是基于商业地产抵押贷款组成的资产池，通过未来租金收入支持发行的可流通债券。

2. 类REITs基础资产估值思路

类REITs基础资产估值主要通过以下方式实现：

• 经营净现金流分析：评估基础资产的租金收入、空置率、费用报销及其他收入。
• 资本化率确定：根据市场数据和资产质量，确定资本化率，计算房地产价值。
• 变现价值评估：综合收益法、市场法、成本法等估价方法，评估物业资产的变现能力。

关键信息

1. 经营净现金流分析

1.1 租金收入

• 穆迪：基于物业历史租金水平、房屋质量、位置、市场租金水平及特殊情况，预测可持续租金收入，同时考虑未来房地产市场供应增加的影响。
• 标普：以最近12个月内的平均租金收入作为预测依据，适用于以业务收入为主要收入来源的房产。
• 惠誉：区分长期和短期租赁，对不同租户的续租概率和市场优惠水平进行分析。

1.2 空置率

• 空置率是影响租金收入的重要因素，计算时取 MAX(5%，物业当前空置率，市场水平空置率)。
• 租约较长的物业，空置率调整更为谨慎。

1.3 费用报销

• 一些租赁合同中包含费用报销条款，标普和穆迪将其纳入收入分析，而惠誉则主要参考历史保险支出和预计保费增长。

1.4 其他收入

• 标普考虑一次性收入如租赁终止费、法律判决收入等，穆迪和惠誉仅考虑可持续的经常性收入。

2. 资本化率与房地产价值

2.1 资本化率

• 房地产价值 = 年度经营净现金流 / 资本化率。
• 标普根据市场数据设定五大类房地产的标准资本化率，并结合位置、租户构成、租赁结构、租金水平和状况进行调整。

2.2 资产质量等级与资本化率

2.3 折现率确定

• 国际评级机构根据房地产类型设定资本化率范围，反映不同信用风险。
• 国内类REITs产品通常采用风险累加法确定折现率，由安全利率和风险投资报酬率组成。

3. 国内适用性探讨

3.1 经营现金流预测的局限性

• 国内商业地产发展时间较短，数据积累不足，需在产品存续期内逐年估算经营净现金流。
• 国际方法基于历史市场租金数据，而国内需依赖未来预测，可能增加不确定性。

3.2 变现价值评估的适用性

• 国内商业地产通常以租售结合为主，需综合运用收益法、市场法和成本法等估价方法。
• 若适用两种以上估价方法，应同时使用并进行校核和比较分析，合理确定评估价值。

3.3 担保机构的增信作用

• 国内类REITs产品常引入集团公司担保，担保机构的主体信用评级对产品信用状况有重要影响。
• 基础资产无法产生持续现金流时，担保机构需承担还款义务，因此需纳入风险分析范围。

总结

本报告系统梳理了国际评级机构在CMBS基础资产估值方面的核心方法，并分析了其在国内类REITs产品中的适用性。核心内容包括经营净现金流分析、资本化率确定、变现价值评估及担保机构的增信作用。国际方法强调基础资产的现金流稳定性和风险特征，而国内则需结合实际情况，采用综合评估方式。