20151014-广发证券-纳思达-002180.SZ-产业链布局完善_受益本土信息安全_26页_1mb

报告摘要

艾派克（002180.SZ）总结

核心内容概述

艾派克是中国领先的打印耗材芯片解决方案提供商，同时也是全球最大的通用打印耗材芯片厂商。公司通过资本运作不断拓展业务范围，从单一的芯片业务发展为涵盖打印耗材全产业链和集成电路设计的综合方案提供商。艾派克在打印耗材领域拥有显著的市场份额和技术优势，且受益于国内信息安全需求和政策支持，未来发展前景广阔。

主要观点

打印耗材市场空间巨大：全球每年打印设备出货量约1亿台，保有量约5.6亿台，打印耗材市场成为打印机厂商利润的主要来源。
“剃须刀+刀片”商业模式：打印机厂商通过低价销售设备、高价销售耗材获取利润，打印耗材市场是价值高地。
通用耗材占比稳步提升：全球通用耗材出货量占比超过30%，国内出货量占比已达1:1，通用耗材因性价比高而受到用户青睐。
政策支持推动信息安全发展：国家推动打印机国产化，同时将通用耗材纳入政府采购目录，支持国内厂商发展。
艾派克通过并购拓展业务：2015年公司收购控股股东赛纳科技的耗材资产及美国SCC公司，实现从芯片到耗材全领域、全球市场的布局。
未来发展方向：公司计划切入原装耗材市场，实现打印产业链闭环，同时布局集成电路设计，拓展新的成长空间。
盈利预测：预计2015~2017年每股收益分别为0.60/0.98/1.26元，公司评级为“买入”。

关键信息

打印耗材市场现状

全球打印耗材市场规模在2014年达到约760亿美元，预计2018年将增长至约777亿美元。
原装与通用耗材的出货量比例为2.25:1，通用耗材占比持续提升。
通用耗材价格仅为原装耗材的1/2至1/3，且质量逐渐接近原装耗材，性价比优势明显。

国内打印机及耗材市场

2014年国内打印机出货量为1457万台，保有量为4906万台。
国内打印耗材市场规模为1273亿元人民币，预计2018年将增长至1421亿元。
政府采购推动通用耗材发展，政策支持为国内企业带来发展机遇。

艾派克的业务发展

打印耗材芯片龙头：艾派克是国内打印耗材芯片龙头企业，2013年市场份额达37.5%，具备领先的技术优势。
资本运作拓展业务：2014年借壳万力达上市，2015年收购赛纳科技耗材资产和美国SCC公司，实现从芯片到耗材全领域发展。
产业链布局完善：通过并购，公司实现了从打印耗材芯片到硒鼓、墨盒、墨水等耗材的全产业链布局，并具备进入原装耗材市场的潜力。
集成电路布局：公司参与设立集成电路产业基金，投资国内外IC设计企业，拓展业务范围。

财务表现

盈利预测：预计2015~2017年每股收益分别为0.60/0.98/1.26元。
盈利能力：艾派克毛利率长期保持在50%以上，净利率超过30%，盈利能力强劲。
财务指标：公司资产负债率较低，2015年为25.9%，具备良好的财务结构。

风险提示

专利诉讼风险：打印机厂商通过专利壁垒和诉讼限制通用耗材厂商的发展。
宏观经济风险：打印机及耗材需求可能受宏观经济下滑影响。
并购整合风险：并购后整合进度不及预期可能影响公司业绩提升。

图表索引

图1：全球打印设备出货量（2010~2019E）
图2：全球打印设备出货金额（2010~2014）
图3：2014年全球各类打印设备出货量占比
图4：全球喷墨打印机和激光打印机保有量
图5：打印机及打印耗材产业链
图6：打印机产业的商业模式
图7：打印机行业进入壁垒较高
图8：主要打印机厂商专利分布
图9：惠普图像打印机部门营收构成
图10：佳能办公用品部门营收构成
图11：全球打印耗材市场规模
图12：2013年全球打印耗材细分市场占比
图13：利盟营收、毛利及净利润变化情况
图14：利盟营收构成及耗材业务占比
图15：全球通用和再生硒鼓出货金额及占比
图16：全球通用和再生墨盒出货金额及占比
图17：中国打印设备市场出货量（2010~2014）
图18：中国打印机保有量（2010~2014H1）
图19：中国打印耗材市场规模（2010~2018E）
图20：2012年中国打印耗材细分市场销售额占比
图21：打印耗材政府采购相关文件及主要内容
图22：激光打印机政府采购部分价格段中标商品牌
图23：通用耗材政府采购部分价格段中标商品牌
图24：我国打印机及打印耗材产业链主要企业
图25：2011~2013年珠海打印耗材及打印设备产值
图26：2013年珠海打印耗材占全球及中国市场比重
图27：艾派克发展历史
图28：打印耗材芯片分类及简介
图29：全球打印耗材芯片市场规模（2011~2018E）
图30：2013年国内主要通用耗材芯片厂商市场份额
图31：艾派克主营业务收入构成（2011~2014）
图32：艾派克主要芯片产品毛利率
图33：艾派克打印耗材芯片销量（2011~2013）
图34：艾派克主要产品平均价格变化（2011~2013）
图35：艾派克整体毛利率及净利率
图36：艾派克主要兼并收购与合作
图37：艾派克借助资本运作拓展业务
图38：赛纳科技历史沿革
图39：赛纳科技营收、毛利及净利润（不含耗材芯片）
图40：赛纳科技营收构成（不含耗材芯片）
图41：赛纳科技产品均价变化（不含耗材芯片）
图42：赛纳科技主要产品毛利率（不含耗材芯片）
图43：SCC主要产品营收（2013~2014）
图44：SCC营收、毛利及净利润（2013~2014）
图45：并购前后艾派克营业收入及营收构成变化
图46：赛纳科技与SCC耗材芯片业务毛利率对比
图47：赛纳科技与SCC营收与净利润对比
图48：2014年赛纳科技（含耗材芯片）与SCC营收及费用对比
图49：全球通用与再生耗材及原装耗材市场规模
图50：2014年全球主要打印机品牌销量及保有量
图51：佳能主营业务收入构成（2009~2014）
图52：佳能营业利润构成（2009~2014）
图53：奔图激光打印机特点
图54：艾派克参与设立集成电路产业基金

财务数据概览

项目	2013A	2014A	2015E	2016E	2017E
每股收益（EPS）	0.03	0.48	0.60	0.98	1.26
营业收入增长	-11.4%	250.5%	385.6%	42.6%	20.8%
毛利率	38.1%	61.1%	41.9%	42.8%	43.0%
净利率	1.7%	43.7%	15.1%	17.4%	18.4%
ROE	1.0%	35.9%	21.5%	27.0%	26.4%
资产负债率	11.3%	13.0%	25.9%	27.0%	25.4%
P/E	300.2	49.1	73.7	44.9	35.1
P/B	3.1	17.6	15.9	12.1	9.3
EV/EBITDA	273.7	44.7	59.0	34.2	26.1