人力资源行业系列深度（三）：北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程-20230328-东北证券-33页_4mb

北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程

核心内容

北京外企拟通过重大资产重组注入北京城乡，成为人服赛道第三家A股上市公司。交易方案包括资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金，交易对价为89.46亿元，对应2021年PE为14.55倍。北京外企作为人服行业老牌综合性企业，具备强大的品牌护城河和客户资源，其业务覆盖全国，财务表现良好，未来有望借助资本运作加速成长。

主要观点

1. 行业前景广阔
   人力资源服务行业规模已达万亿，2016-2021年复合增长率15.63%，尽管受到疫情和宏观经济波动影响，仍保持增长。其中，人力外包作为广义灵活用工的代表，是当前增长最快的细分赛道，具有较高的渗透提升空间，特别是在疫后复苏背景下。

2. 北京外企行业地位稳固
   北京外企是人服行业的老牌龙头，自1979年成立以来，已发展为国内第一家人力资源服务机构。其客户资源优质、行业分布广泛，且客户粘性强，大客户占比逐年提升，但整体分布均衡，风险较低。

3. 数字化转型助力业务发展
   北京外企持续加大研发投入，推进数字化转型，打造人服生态系统，提升内部管理效率和客户体验。公司计划通过募集资金用于“FESCO数字一体化建设项目”，进一步强化其数字化能力。

4. 盈利预测与估值
   重组后，北京外企预计2022-2024年归母净利润分别为7.00/8.28/9.13亿元。根据可比公司估值，给予2023年20倍PE，测算目标价为18.34元；基于盈利预测，目标价为29.26元，对应涨幅空间22%。

关键信息

• 交易结构：北京城乡拟通过资产置换及发行股份购买资产方式收购北京外企100%股权，交易对价89.46亿元，发行价15.84元/股，发行股份数量1.54亿股。
• 募集配套资金：不超过15.97亿元，用于FESCO数字一体化建设项目及补充流动资金。
• 业绩承诺：2022-2025年归母净利润分别不低于4.55/5.19/5.94/6.62亿元，CAGR为1.86%。
• 业务结构：人事管理服务是主要利润来源，毛利占比约50%；业务外包是规模增长的主要驱动力，占营收比例在80%以上。
• 客户结构：服务客户数万家，客户行业分布广泛，包括互联网、制造、金融、零售等，大客户占比逐年提升，但无单一客户依赖。
• 国际化布局：与欧洲人服龙头德科集团成立合资公司，拓展高端市场，推动国际化发展。
• 行业趋势：疫后复苏带动招聘市场回暖，灵活用工需求显著回升，行业增长确定性强。

风险提示

• 宏观经济波动
• 政策风险
• 行业竞争加剧

行业数据概览

业务结构与财务表现

• 人事管理服务：毛利率约80%，为公司主要利润来源，2019-2021年毛利占比约50%。
• 薪酬福利服务：毛利率33%-37%，营收规模较小但稳定。
• 业务外包服务：毛利率较低（3.14%-2.60%），但收入增长显著，CAGR达29.26%，是公司营收增长的主引擎。
• 招聘及灵活用工服务：毛利率较低，但增速较快，CAGR达20.18%。
• 财务表现：2019-2021年营收CAGR达26.00%，净利润CAGR达22.15%，表现出良好的成长性。

研发与数字化建设

• 研发投入：2019-2021年研发费用分别为1.42/1.64/1.90亿元，CAGR为15.56%。
• 数字化转型：公司致力于打造数字一体化平台，涵盖HR管理、薪酬福利、社保公积金等，提升服务效率与客户体验。
• 数字平台建设：募集资金将用于数字一体化平台建设，包括数字研发中心、解决方案创新中心、数字科技体验中心等，推动智能化发展。

估值与投资建议

• 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为7.00/8.28/9.13亿元。
• 估值方法：参考可比公司，给予2023年20倍PE，目标价18.34元；基于盈利预测，目标价29.26元，对应涨幅空间22%。
• 投资逻辑：北京外企具备较强的品牌、客户和规模优势，且在数字化转型与灵活用工领域有显著增长潜力。

总结

北京外企拟借壳上市，借助北京城乡的资本平台实现业务扩张与数字化转型。其作为老牌人服龙头，具备稳定客户资源和强大品牌影响力，未来有望在传统业务和新兴业务中持续增长。在政策支持和行业高景气背景下，公司估值空间较大，具备较强的投资价值。