20241018-国盛证券-固定收益点评_从历轮化债来看本轮信用投资_16页_1mb

固定收益点评：大规模债务置换与信用利差走势分析

事件： 2023年10月12日，财政部宣布拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，强调这是近年来支持化债力度最大的举措（规模预计超过22万亿元）。该政策旨在通过专项债和新增债务额度，加快化解隐性债务。

历史回顾三轮债务置换：

1. 2015-2018年：通过地方政府债券置换非政府债券存量债务，累计发行置换债122万亿元，显著降低城投债务压力。
2. 2020年6月-2022年6月：发行11427亿元特殊再融资债置换隐债，主要针对县域和发达地区，但对信用利差影响有限。
3. 2023年10月-12月：集中发行13885亿元特殊再融资债，重点支持债务压力较大的贵州、天津、云南等地区，引发信用利差大幅收窄，尤其高评级、期限较短城投债率先受益。

市场反应：

• 信用利差收窄：发布会后（10月14-15日），城投信用利差普遍收窄，弱资质区域（如天津、云南）高评级城投债收窄幅度更大。
• 估值变化：10月15日，估值在26%以上且AA+及以上信用债规模达476万亿元，其中城投债、产业债和金融债均显著增长。

后续展望：

• 化债落地：若后续融资持续严控，信用利差可能进一步收窄，高估值债券将更稀缺。
• 高估值债分布：集中在山东、江苏、天津等债务压力较大或经济欠发达区域的城投债，以及房地产、煤炭等行业的产业债。

风险提示： 城投融资政策变化、数据统计误差、财政政策超预期。

总结要点：

• 政策层推出空前化债措施，预计一次置换规模超22万亿元，显著缓解债务压力。
• 历史化债政策虽有效降杠杆，但信用利差反应不对称：资源类债受益更明显，弱资质区域短期债收窄幅度更大。
• 当前特高压政策驱动下，信用利差快速压缩，高估值债券供给稀缺，回暖行情或难再现。
• 重点关注高信用评级、短久期城投债，谨慎配置低评级领域。