20240109-华创证券-城投债系列思考之七_从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎_25页_4mb

城投债化债分析报告总结

历轮化债思路

• 第一轮(2015-2018年)：地方政府债置换隐性债务，发行122万亿元，置换率达79.22%，重点省份如江苏、贵州置换规模大。
• 第二轮(2019年)：主要以银行置换为主，辅以地方政府置换债券，支持优质城投平台降低融资成本。
• 第三轮(2020-2022年)：发行特殊再融资债券，分两阶段进行，第一阶段针对建制县区，发行6128亿元；第二阶段针对北上广等区域，发行5042亿元。

历轮化债中的城投债市场表现

• 一级市场：债务置换期间出现阶段性“抢配”行情，发行成本震荡下行，但净融资更多受监管政策影响。
• 二级市场：城投利差均有所压缩，呈主动收窄趋势；区域分化明显，资质好省份利差压缩更大；利差收窄与特殊再融资债券发行无明显关联。

本轮化债逻辑与市场表现

• 本轮化债(自2023年7月政治局会议定调以来)：聚焦“以时间换空间”，救急属性强，有区域倾斜，主要工具包括特殊再融资债券和银行贷款置换；但监管未放松，仍处严监管周期。
• 市场表现：一级市场8、11月出现抢配行情，天津城投债申购倍数超50倍；二级市场短期利差极度压缩，期限偏好明显拉长；净融资同比小幅减少，反映监管趋严。
• 历史对比：与历轮化债相似，但本轮期限偏好更强，尾部区域利差压缩更明显。

后续城投债市场演绎展望

• 2024年：继续受化债政策和结构性资产荒驱动，短期安全性高，但仍需警惕政策推进不达预期、房地产修复不及预期或超预期信用风险。
• 关键分歧点：金融化债速度、城投监管政策调整、2024年特殊再融资债券发行及2025年安全边际。

城投债投资策略选择

• 交易型资金：可拉久期做骑乘，等待调整机会。
• 配置型资金：负债稳定的险资适合拉长久期赚收益；负债不稳定的公募等账户应控久期，聚焦短端品种下沉。
• 整体建议：根据基本面、政策面及机构行为变化，顺势投资，但需避免估值调整风险。

风险提示

• 数据偏差：统计口径可能导致结果不准。
• 政策风险：执行力度不足或房地产修复慢。
• 信用风险：尾部区域债务风险升级。