20241118-天风证券-固定收益定期_又见提前兑付潮__13页_1mb

固定收益专题报告分析总结

近期城投债提前兑付潮观察
特殊再融资债发行重启，引发市场对城投债提前兑付风险的关注。近年来，每轮债务置换与城投债提前偿还高峰高度重合，尤其是2017-2023年提前偿还规模显著增加，金额从350亿元增至10918亿。

历史数据与特征

• 票息结构：前期高票息债券（6%以上）占有绝对优势，但自2023年“退平台”政策推进后，高票息比例逐渐下滑。
• 区域分布：辽宁、贵州、山东、湖南、江苏等地为主要兑付区域，强资质区域以区县级平台为主，弱资质区则倾向于高层级地市级平台提前偿还。
• 价格类型：以中债估值净价和面值兑付为主，溢价债券的提前兑付若未给予补偿，易引发投资者损失。

当前风险与影响
提前兑付加大了投资者面临的抛售压力与信用风险。同时，供给收缩可能持续压制城投债净融资额，间接推高融资成本，并引发高息资产规模进一步缩水。根据当前政策导向，预计未来三年提前兑付金额约3200亿元，略低于上一轮。

隐债判断与应对
是否涉隐是分析提前兑付额风险的关键。可通过追溯债券资金用途是否涉及公益性项目来初步判断，尤其是棚改类项目。同时，投资条款设置也可能显著影响兑付方案的执行。

投资建议与风险审视
投资者应结合兑付公告提前研判区域信用风险，关注提前兑付对债券估值的下行趋势，并根据自身投资策略灵活调整持仓，尤其警惕置换债政策未完全覆盖的隐债。

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近期城投债提前兑付潮观察

2024年11月已有部分置换债正式发行，引发市场对城投债提前兑付的关注。这一趋势与历史经验高度吻合，即每一轮债务置换往往伴随城投债提前偿还高峰。2017-2018年、2020年、2021年，城投债提前兑付金额分别为3504亿元、550亿元与10918亿元，创历史新高。尤其2023年10月中央再度推出化债政策，14350亿元城投债因提前兑付和要约收购被注销，超额反映政策力道。

历史数据与兑付特征

城投债提前偿还是企业优化负债结构的重要手段。自2016年以来，兑付债券多以6%以上高票息债券为主，比例大幅上升的关键期在2017年前后，但2023年起高票息占比较低，推断与“退平台”形成流动性剥离计划有关。

区域分布上，辽宁、贵州、山东等省份兑付连续居前，体现出政策支持下的行政集中操作。行政层级层面，则呈现区县级平台在强资质省份（如江苏）较多，弱资质省份则聚焦地市级平台。一揽子化债政策实施以来，区县级提前偿还比例下降，国家级新区及开发区级平台则显著增多。

兑付成效与风险

提前兑付的影响包括三方面。投资层面上，兑付价格若低于标准净价，投资者可能“踩雷”损失。据统计，2016至今共核查1199只提前兑付债券，其中高达69.4%发行时存在溢价，要求补偿不止于面值。此外，早期因兑付而禁止交易的债券估值被显著压制，但近期市价按折价规则执行已减少该类不确定性。

对于整体债券市场，提前兑付也将显著演化资债结构，不少高收益区县级城投平台逐步出清，溢价率下行与净价波动成为常态。尤其区域信用评级不高的经济体，可能因此形成利率震荡。

政策前景与风险识别

置换债规模未来三年预计释放约1800-2700亿元隐债置换额度，其中风险主要在隐债认定滞后与条款设计失信。投资者应重视债券资金用途追溯，特别是在棚改类项目的涉隐情况核查，需与发行人充分沟通或依据原始募投说明书界定债务产生正当性。

目前期银行业占比高的背景下，提前兑付征兆需进一步谨慎评估，要尤其注意评估“中债净值法”基础下的远价风险，尤其是地市级高净价债券。

该报告意在客观呈现政策背景下城投债提前兑付现象并预警潜在风险，提供投资者分析参考。
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