深度报告-2026-01-29-华泰证券-特变电工（600089）_多业务板块景气共振开启价值重估_40页_1mb

多业务板块景气共振开启价值重估总结

核心内容

华泰研究首次覆盖特变电工公司，给予“买入”评级，目标价为33.31元，对应2026年PE22X。公司当前多业务板块步入景气上行阶段，包括输变电、黄金、煤炭、煤制气和多晶硅业务，具备较强的盈利弹性。公司作为国内输变电行业龙头，拥有“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力，2024年变压器产量占全国总产量的21.5%，海外市场订单快速增长，2025H1海外签约金额达11.20亿美元，同比增长65.9%。公司还获得了沙特164亿元的框架标，预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，对应EPS分别为1.33元、1.51元和2.07元。公司通过多业务板块协同和资源优势，有望实现业绩的持续增长。

主要观点

• 输变电业务：国内主网投资周期向上，公司作为特高压变压器核心供应商，受益于全球高压设备紧缺，海外订单加速增长，盈利弹性显著。
• 黄金业务：公司已进入产能快速释放阶段，预计2025-2027年黄金业务收入将分别达到19.8亿、35.9亿和46.4亿元，利润增长迅速。
• 煤炭业务：公司拥有低成本露天煤矿资源，单位生产成本仅为177元/吨，同时拟建煤制气项目，有望进一步提升利润空间。
• 煤制气业务：项目具备显著成本优势，通过“西气东输”实现高利润区销售，具备经济性与盈利潜力。
• 多晶硅业务：公司通过产线升级、原料降价及自备电厂，实现显著降本，2025H1现金成本已接近盈亏平衡线，盈利有望触底回升。

关键信息

• 公司2025年H1实现海外收入59.32亿元，同比增长7.1%，海外收入占比达12.3%。
• 公司2025年H1输变电业务收入235.39亿元，同比增长29.66%。
• 公司2025年H1黄金业务收入达19.8亿元，同比增长65.9%。
• 煤炭业务单位生产成本为177元/吨，煤制气项目具备显著成本优势。
• 多晶硅业务现金成本显著下降，2025年H1现金成本下降约18%，已实现扭亏。
• 公司预计2025-2027年营业收入分别为102.808亿元、114.812亿元、131.200亿元，年均增速达14.27%。
• 公司2026年市值目标为1683亿元，基于SOTP估值法，对应目标价33.31元。

业务板块分析

输变电业务

• 公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。
• 海外订单持续增长，2023年、2024年、2025H1国际市场产品分别签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元。
• 2025年8月斩获沙特约164亿元框架标，预计2025-2027年海外订单增速有望超过50%。
• 公司输变电业务在国内市场新签订单稳健增长，2023年、2024年、2025H1分别为404.5亿、491亿、273.3亿元。
• 公司输变电业务毛利率为19.1%，随着海外高毛利区域订单占比提升，盈利弹性显著。

黄金业务

• 公司通过为塔吉克斯坦承建项目获得金矿资源，当前产能快速释放。
• 2024-2027年预计黄金产量分别为2.2、2.5、3.0、3.6吨，收入分别为19.8、35.9、46.4亿元。
• 公司远景黄金储量或达100吨以上，为未来利润增长奠定基础。

煤炭业务

• 公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是稳定的现金奶牛。
• 2025年H1煤炭单位生产成本为177元/吨，预计随着技改和产能释放，成本有望进一步降低。
• 煤制气项目年转化原煤约580万吨，依托坑口煤和70%绿电自供，具备显著成本优势。

煤制气业务

• 煤制气项目具备优于同期和存量项目的性能指标，且通过“西气东输”实现高利润区销售。
• 项目在终端价格方面具备0.81/0.65元/Nm³的价差空间，盈利能力优异。
• 公司煤制气项目成本优势显著，较国能新疆煤制气项目有0.08元/方的现金成本优势，较新天煤制气项目有0.41元/方的成本优势。

多晶硅业务

• 多晶硅业务通过产线升级和自备电厂优势，实现现金成本显著下降。
• 2025年H1现金成本下降约18%，已实现扭亏。
• 随着行业价格修复和产能集中，公司多晶硅业务有望迎来开工率修复，进一步释放盈利弹性。

与市场观点不同之处

• 公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势受部分周期性板块影响，市场对其估值偏低。
• 市场对公司的输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅降本增效的认知不足，认为其受到新能源和煤炭业务拖累。
• 站在当前时点，公司多业务板块均已迈入景气上行阶段，具备较强的盈利弹性。

盈利预测与估值

• 2025-2027年公司归母净利润分别为67.37亿元、76.30亿元、104.66亿元，同比增速分别为62.93%、13.27%、37.17%。
• EPS预测分别为1.33元、1.51元、2.07元。
• ROE预测分别为9.60%、10.04%、12.54%。
• PE（2026年）为22X，PB为1.79X，EV/EBITDA为10.59X。
• 基于SOTP估值法，公司市值目标为1683亿元，对应目标价33.31元。

风险提示

• 电网投资力度不及预期
• 行业竞争加剧
• 原材料价格上涨
• 测算存在偏差风险

公司股权结构

• 截至2025年Q3，新疆特变电工集团有限公司为控股股东，持股11.50%。
• 张新先生通过直接和间接方式持有新疆特变电工集团有限公司合计64.12%的股份，为实际控制人。
• 公司纳入合并范围内的一级子公司共37家，涵盖输变电、新能源、能源、新材料等业务板块。

财务数据概览

图表与数据支持

• 公司海外业务订单和收入持续增长，海外收入占比不断提升。
• 公司黄金业务量价齐升，利润释放显著。
• 煤炭业务成本优势明显，煤制气项目具备显著盈利能力。
• 多晶硅业务降本增效，盈利触底回升。
• 公司输变电业务具备全球竞争力，海外订单有望带来显著盈利弹性。