20130729-兴业证券-信用风险上升背景下_重结构_11页_748kb

文档总结

核心内容

本文档是一份关于2013年中国宏观经济形势的分析报告，主要聚焦于信用风险上升、债务周期、政策调整与经济结构变化等方面。报告由兴业证券分析师团队撰写，内容涉及对地方债务审计、流动性风险、投资不旺、结构性改革以及私营部门影响力上升的分析。

主要观点

1. 信用风险上升背景下的政策调整

• 审计署审查地方债务：审计署对全国政府性债务的审查是预期之内的行为，反映了中央政府对地方债务扩张的担忧。2013年上半年社融规模大幅增长，其中大量资金流入低效基建和相关产业，导致下半年面临集中到期的压力。
• 风险定价机制的调整：随着政策转向结构性改革，市场对风险的定价将逐步合理化。6月银行间资金紧张是央行对银行进行风险教育的表现，近期城投债评级利差回升表明市场对风险的重新定价。
• 中央政府控制风险：尽管信用风险上升，但中央政府仍具备多种工具（如准备金率、资产货币化、证券化等）应对最危急的情况，确保不发生系统性风险。

2. 债务周期与经济下行风险

• 债务周期进入下半场：2012年底，全社会债务率已达211%，地方债务约15.4万亿元，表明债务负担已非常严重。投资回报率下降与负债端结构变化，使经济向上弹性减弱，下行风险增加。
• 流动性风险向信用风险演变：银行间市场的流动性紧张是央行对银行风险意识的强化，标志着从流动性风险向信用风险的转变。
• 政策调控的难度：政府在控制债务扩张与避免经济失速之间面临挑战，需谨慎把握调控力度。

3. 经济结构变化与私营部门崛起

• 私营部门影响力上升：私营部门作为偏市场化的主体，其对就业的吸纳能力已超过国有单位，且民间投资在固定资产投资中的占比显著上升。
• 非市场化主体对资源的占用：地方政府与国有企业因隐性担保和低融资成本，仍占据大量资源，对私营部门形成挤出效应，导致其杠杆上升、盈利恶化。
• 资源错配问题：非市场化主体的存在扭曲了价格信号，使资源更多地流向低效部门，抑制了市场化机制的效率。

关键信息

• 审计署审查地方债务：2013年7月28日，审计署宣布对政府性债务进行审计，预计8月1日开始进驻各省市，标志着地方债务问题正式进入政策视野。
• 结构性改革成为重点：政策重心从总量控制转向结构调整，旨在推动市场化机制的形成，提高资源配置效率。
• 小微企业政策支持：政府出台多项支持小微企业政策，如减免增值税和营业税，旨在引导资源向私营部门倾斜，促进经济结构优化。
• 流动性与信用风险关系：流动性风险逐步向信用风险演变，银行和信托机构对地方债务的支持意愿可能下降，导致信用风险显性化。

图表与数据说明

• 图表1：平台贷限制后，信托资金流入基建的规模快速上升。
• 图表2：政策调结构的倾向越发清晰。
• 图表3：民间固定资产投资的份额逐年上升，私营企业对就业的吸纳能力超过国有单位。
• 图表4：私营企业利润增速高于国有企业。
• 图表5：表外资金流向利率非敏感的地方政府，国有企业财务支出长期低于民营企业。
• 图表6：2008-2012年间，国企盈利能力恶化，负债率却持续上升。
• 图表7：上半年小微企业新增贷款占比偏低。
• 图表8：私营部门资金缺乏导致民间固定资产投资增速大幅下滑。
• 图表9：城投债的评级利差开始出现回升，表明市场对风险的定价逐步合理。

投资评级说明

• 行业评级分为推荐、中性、回避，分别对应行业股票指数相对上证综指/深圳成指的表现。
• 公司评级分为买入、增持、中性、减持，依据公司股价相对大盘的涨幅。

联系方式

• 分析师：王涵、高群山、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君、唐跃
• 联系方式：021-38565956 / wanghan@xyzq.com.cn
• 销售经理：上海、北京、深圳、海外地区均有销售经理联系方式，便于客户咨询。

法律与声明

• 报告内容基于公开资料，信息准确性和完整性无法保证，仅供客户参考。
• 报告不构成买卖出价或征价，投资者据此操作风险自担。
• 兴业证券及其相关人员可能存在潜在利益冲突，报告不作为唯一决策依据。

总结

本文档系统分析了2013年中国宏观经济中的信用风险、债务周期、流动性问题及经济结构变化，强调政策从总量控制向结构调整的转变，指出私营部门影响力上升，非市场化主体仍对资源分配造成扭曲，市场风险定价机制逐步完善。同时，报告提供了详细的分析师和销售经理联系方式，以及投资评级标准，便于读者获取更多信息与咨询。