深度报告-20210725-中泰证券-招商银行-600036.SH-深度创新｜招商银行_分部估值_财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿；对应30_市值空间_32页_1mb

招商银行分部估值分析报告总结

核心结论

招商银行采用分部估值方法，分别对财富管理、零售及对公业务进行估值。目标市值为1.69万亿元，对应总体PB为2.3倍，目前具有34%的上涨空间。

分部估值方法

1. 财富管理业务：采用PE估值，基于其轻资本、高利润率及高成长性特点。
2. 零售业务：采用PB估值，基于其高ROE及稳定性。
3. 对公业务：采用PB估值，基于其资产质量优异及稳定增长。

财富管理业务核心假设

• 收入份额：预计2030年财富管理收入份额达到约7%（对应银行中份额约20%）。
• 毛利率：维持约91%。
• 管理费用：平均增速11%。
• 有效税率：维持约20%。
• 净利润：预计2030年净利润达1653亿元，10年CAGR为28.5%。
• 估值倍数：给予30倍PE，匹配利润增速并参考海外头部公司如嘉信理财。

零售业务核心假设

• 零售业务ROE：扣除财富管理利润后维持在19%左右。
• 零售业务增长：按揭、信用卡、小微贷款增速分别为15%、20%、17%。
• 零售净资产占比：预计2020年为42%，未来三年呈上升趋势。
• 估值倍数：基于海外对标银行（如富国银行）历史PB估值，给予2-2.2X的PB估值。
• 零售业务估值：2021年底零售信贷业务分部估值为7000亿元。

对公业务核心假设

• 对公业务增长：一般对公贷款需求保持在行业平均水平（10-11%增速中枢）。
• 对公净资产占比：与风险加权资产占比保持一致，预计2020年为57%。
• 对公ROE：预计在10-11%之间。
• 资产质量：招行不良率持续下降，2020年为1.07%，对公贷款不良净生成率稳定在0.71%-1.25%之间。
• 估值倍数：给予1X的PB估值。

估值分析

• 财富管理业务：给予30倍PE，对应2021年底估值为5339亿元。
• 零售业务：给予2X PB，对应2021年底估值为7000亿元。
• 对公业务：给予1X PB，对应2021年底估值为4562亿元。
• 总体估值：汇总各分部估值，招行对应2021年底目标市值为1.69万亿元，对应总体PB为2.3倍。

风险提示

• 银行各业务板块存在协同效应，难以完全拆分。
• 分部估值方法可能与实际业务统计存在误差。

分部估值框架

估值方法依据

• 财富管理：参考海外头部公司（如嘉信理财、贝莱德）的PE估值水平，匹配其高成长性。
• 零售业务：参考富国银行的历史ROE和PB估值，结合招行的ROE水平，给予2X PB。
• 对公业务：基于其资产质量及稳定增长，给予1X PB估值。

风险提示

• 分部估值方法可能无法完全反映实际业务情况。
• 各业务板块存在协同效应，拆分可能存在误差。