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信用市场2015年下半年投资展望总结

核心内容

2015年下半年信用市场整体仍以风险识别为主，城投债与产业债均面临分化压力。在宏观经济持续疲软、行业景气度低迷的背景下，投资者需谨慎评估信用资产的信用风险，关注高安全边际的债券品种。

主要观点

• 城投债：整体违约风险下降，但区域分化加剧，需重点排查经济和财政实力较弱的地级市。
• 产业债：传统周期性行业仍处低谷，但部分子行业或存在结构性机会，需关注行业分化和安全边际。
• 投资策略：建议采取息差交易和适当延长组合久期，以提高票息收入；同时，保持高信用等级，优选AA+及以上信用债。

关键信息

一、城投债：区域分化加剧，排雷是关键

• 系统性风险下降：地方政府债务置换推动城投债违约预期降低，估值已反映系统性风险下降。
• 区域排雷：需关注经济和财政实力较弱的地区，尤其是辽宁、黑龙江、山西等地的某些地级市。
• 重点城市风险提示：
  • 辽宁：营口、丹东、朝阳、铁岭、葫芦岛
  • 黑龙江：绥化、双鸭山、伊春、鹤岗、七台河
  • 山西：阳泉、长治、吕梁
• 建议：投资者应优先配置经济财政实力较强、增长稳定的城市城投债。

二、产业债：谨慎中寻找安全边际

• 传统周期性行业：煤炭、钢铁、化工、有色、机械设备等行业仍处低谷，盈利压力持续。
• 行业分化：
  • 煤炭：建议配置有成本优势的长久期龙头煤企债。
  • 钢铁：盈利改善有限，但偿债能力有所改善。
  • 化工：关注化纤、化肥、农药等子行业，钛白粉行业因整合提升集中度。
  • 有色金属：静待产能出清，短期价格仍处寻底阶段，建议回避上游采选企业。
  • 机械设备：行业经营压力仍在加大，造船企业“剩者为王”，关注运输设备类企业。

三、信用策略建议

• 息差交易：当前信用利差处于历史低位，建议通过息差交易获取超额收益。
• 延长久期：在资金面宽松预期下，适当延长组合久期以提高票息收入，推荐久期为4年的组合。
• 信用等级选择：建议以AA+及以上信用等级为主，避免中低等级信用债的系统性风险。

重点行业分析

1. 煤炭行业

• 现状：需求下降、煤价持续下跌，行业整体盈利承压。
• 趋势：短期难见系统性复苏，2016年产能出清压力显现。
• 策略：配置有成本优势的长久期龙头煤企债，如神华、中煤等。

2. 钢铁行业

• 现状：下游需求疲软，房地产、基建投资增速放缓。
• 趋势：产能出清短期难实现，盈利改善有限。
• 策略：关注高盈利、低负债的钢企，如攀钢、鞍钢、沙钢等。

3. 化工行业

• 现状：整体盈利弱化，但部分子行业如化纤、化肥、农药有所改善。
• 趋势：行业分化加剧，中下游企业盈利改善可能向上传导。
• 策略：优选化纤、化肥、农药等中下游企业，关注钛白粉行业龙头。

4. 有色金属行业

• 现状：行业盈利能力仍较弱，上游采选企业压力更大。
• 趋势：产能出清尚未完成，价格仍处寻底阶段。
• 策略：回避上游采选企业，关注下游加工企业，如12露笑债、14宏桥债01等。

5. 机械设备行业

• 现状：行业扩张放缓，利润增速持续低迷。
• 趋势：工程机械行业集中度高，未来将围绕国产替代展开竞争。
• 策略：关注运输设备类企业，如部分船舶制造公司。

附：相关报告与数据来源

• 信用市场每周评论（2015-05-20）—2014年报：企业收缩信用销售以“过冬”
• 信用市场每周评论（20150511）——中型房企偿债能力率先回升
• 信用市场2015年5月投资展望——寻找2015年黑天鹅
• 信用市场2015年二季度投资展望
• 2015上半年信用市场不太平，风险事件频发，评级调整压力加大。

作者信息

• 署名人：
  • 何欣，CFA，S0960511020003，0755-82026833，hexin@china-invs.cn
  • 张超，S0960515010001，0755-82026572，zhangchao1@china-invs.cn
  • 杨萍，S0960511402001，0755-82026922，yangping@china-invs.cn
• 参与人：田元强，S0960115060003，0755-82026662，tianyuanqiang@china-invs.cn

图表说明

• 图1：城投债收益率曲线
• 图2：5Y城投债-中票利差情况
• 图3：2015年一季度各省经济增长与财政收入差异
• 图4：样本地级市2014年经济实力和增长排行
• 图5：各行业ROE变化情况
• 图6：各行业毛利率变化情况
• 图7：AAA中票周期性行业隐含评级走势
• 图8：AA+中票周期性行业隐含评级走势
• 图9：AA中票周期性行业隐含评级走势
• 图10：AA中票非周期性行业隐含评级走势
• 图11：煤炭下游需求整体偏弱
• 图12：煤价呈下行趋势
• 图13：化工行业固定资产投资完成额累计同比
• 图14：化工行业价格低位运行
• 图15：有色金属发行人ROE下滑为主
• 图16：有色金属发行人毛利率下滑为主
• 图17：机械行业固定资产投资完成累计同比
• 图18：机械行业总资产累计同比
• 图19：机械行业主营收入累计同比
• 图20：机械行业利润总额累计同比

总结

2015年下半年信用市场面临较大的风险识别压力，城投债与产业债均需谨慎对待。建议投资者以高信用等级债券为主，关注行业分化中的结构性机会，如化纤、化肥、农药等中下游化工子行业，以及部分盈利能力较强的机械设备企业。同时，可采取息差交易和延长久期策略以提高收益。整体而言，信用市场仍处于调整期，需保持警惕，理性配置。