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资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向

核心内容

资管业务规范是近年来中国金融体系改革的重要组成部分，其核心目标在于防范系统性风险、降低杠杆率以及推动金融体系向更规范的方向发展。2016年以来，资管业务规范的推进主要受到流动性宽松、资产价格异动、全球无风险利率上行以及内外均衡问题的推动。

主要观点

• 问题缘起：自2014年以来，流动性宽松推动了各类资产价格轮番上涨，形成了“杠杆繁荣”。2016年下半年，全球主要国家无风险利率上行，内外均衡问题显现，特别是汇率和外汇占款问题，加剧了金融体系的不稳定性。资管行业因资金池刚兑模式而成为系统性风险的重要来源。
• 模式解剖：资管业务的核心模式为“资金池加杠杆嵌套”。表外理财通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产。这一模式在货币宽松时期迅速扩张，形成“资产价格上涨→资金进入→推动资产价格上涨→资金进入”的循环，加剧了资产价格泡沫。
• 原因分析：资管行业不规范的症结在于资金池刚兑。刚兑使得资产价格波动风险无法向资金端有效传递，形成“自我强化”型泡沫，最终可能导致货币政策被绑架。
• 政策调控：资管业务规范的核心方向在于“破刚兑”和“堵套利”。监管补位和金融体制改革是并行的两大层次，旨在统一监管标准、填补监管漏洞，以及完善信用派生机制。

关键信息

• 资管规模扩张：2012年以来，资管行业规模迅速扩张，尤其在2014-2016年期间，由于货币宽松和资本市场繁荣，资管规模从37.2万亿元增长至74.9万亿元。
• 资金池模式：表外理财资金池模式具有滚动发行、集合运作、分离定价等特征，与表内业务相比，其监管较为宽松，导致系统性风险放大。
• 监管框架：资管新规的逻辑框架包括两大方面内容（破刚兑和堵套利）和两大层次处理（监管补位和金融体制改革）。其中，破刚兑是核心，通过禁止资金池运作、净值化管理、打破刚兑等手段实现。
• 政策进程：2016和2017年政策侧重短期整顿，2018年则转向构建资管行业规范政策框架，重点在于打破刚兑和推动理财转型，对流动性冲击较小但对行业生态影响深远。

2018年进程展望

• 2018年资管业务规范将重点转向构建规范性政策框架，这是打破刚兑、推动理财转型的第一步，也是最重要一步。
• 监管节奏和力度将受经济基本面影响，若无外部冲击（如贸易战），资管行业规范将继续推进。
• 实操难点包括非标资产处理、刚兑有序打破及入表对银行资产负债表的影响。
• 正式稿将明确过渡期、非标认定标准及具体市价方法，为资管行业规范提供更清晰的指引。

风险提示

• 去杠杆进程或力度超预期
• 经济增长上行或下行幅度超预期

监管政策要点

• 破刚兑：资管新规禁止刚性兑付，推动净值化管理，要求资产管理产品不承诺保本保收益。
• 堵套利：通过统一监管标准、限制多层嵌套、禁止通道业务等方式，减少监管套利。
• 统一监管：监管框架从机构监管向功能监管转变，强化对资管业务的统一管理。
• 投资者适当性管理：设定投资门槛，区分合格投资者与不特定公众，加强投资者风险识别和承担能力要求。

附录与图表索引

• 图1至图39展示了2014-2018年期间各类资产价格异动、债券市场变化、房地产市场杠杆率、资管业务规模、监管政策等内容。
• 表格汇总了各类资管产品的监管规则，包括法律依据、法律位阶、法律关系、投资者人数、投资门槛、集中度、资金池、托管、通道业务、嵌套、统计、登记备案及监管原则等。

分析师信息

• 周君芝，广发证券资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。

联系方式

• 电话：021-60750625
• 邮箱：zhoujunzhi@gf.com.cn

总结

资管业务规范是防范系统性风险、提升金融体系稳定性的重要举措。其核心在于打破刚兑和限制套利，通过统一监管和深化金融体制改革实现。2018年资管行业规范进程将更加注重构建政策框架，对行业生态产生长远影响。