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安踏（2020.HK）：疫情不确定性增加，下调全年预期与目标价，维持“买入”评级

核心内容

安踏体育（2020.HK）在2022年第一季度受到疫情影响，零售流水出现下滑，但公司管理层表示，短期挑战不会影响其长期高质量发展战略。公司采取了D2C（直接面向消费者）业务模式，以降低渠道风险，并通过多品牌全渠道战略推动增长。

主要观点

• 短期挑战：
  2022年3月起，受疫情冲击，线下客流大幅减少，线上销售亦受运力限制影响，未能弥补线下下滑。
  安踏品牌与Fila品牌均受到疫情影响，但安踏品牌受影响较小。
  Fila全年流水增长目标（15-20%）基本达成无望，而安踏品牌增长目标（18-25%）仍有待观察。

• 库存与折扣情况：
  安踏品牌1Q22库销比与零售折扣基本保持在正常水平，而Fila的库销比同比与环比皆有升高，折扣率略有下降。
  高库存水平叠加销售疲软，可能使Fila的折扣率进一步下行。

• 经营利润率承压：
  1H22经营利润率因原材料价格上涨和零售折扣下滑而承压，预计环比2H21下降。
  管理层表示，不会大幅削减战略性费用，如品牌宣传、新业务储备及股权激励。

• 盈利预测与目标价调整：
  基于疫情对市场需求的影响，公司对2022-2024年的收入和净利润预测分别下调3%、1%、1%和8%、4%、4%。
  基于23x2023年P/E（1.1xPEG），目标价从之前的130港元下调至119港元，维持“买入”评级。

关键信息

• 1Q22零售数据：
  1-2月各品牌表现超预期，但3月疫情导致零售流水明显下滑，拉低一季度整体表现。
  安踏品牌1Q22零售流水同比增长10-20%，其中电商及童装保持高速增长。
  Fila 1Q22零售流水同比增长中单位数，经典大货增长欠佳，疫情严重地区下降30-40%。
  其他品牌1Q22零售流水同比增长40-45%。

• 财务预测：
  2022年营业收入预计增长16.4%，归母净利润增长11.4%，整体净利润率同比下降70bps。
  2022-2024年PE分别为23.7、18.0、15.2，市销率分别为3.6、3.0、2.6。

• 风险提示：
  行业需求放缓；Fila增速放缓快于市场预期。

情景假设

• 乐观情景（概率25%）：
  安踏品牌2022年收入增长25%，Fila增长20%，集团毛利率同比扩张15bps，AmerSports联营公司盈利大幅增加。
  目标价：148.8港元。

• 悲观情景（概率20%）：
  安踏品牌2022年收入增长8%，Fila增长5%，集团毛利率同比缩窄超20bps，AmerSports联营公司保持亏损。
  目标价：95.2港元。

评级与分析师信息

• 评级定义：
  “买入”：预期个股表现超过其所属行业指数。
  “持有”：预期个股表现与行业指数持平。
  “卖出”：预期个股表现逊于行业指数。

• 分析师：
  林闻嘉（消费分析师）
  桑若楠（助理分析师）

• 公司信息：
  安踏体育（2020.HK）
  现价：93.1港元
  目标价：119.0港元
  潜在升幅：+27.8%

免责声明与权益披露

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财务与估值比率

附注

• 报告中包含多张图表，用于展示财务预测、盈利数据、估值对比及情景假设等内容。
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