20260828-国金证券-希音-W-00625.HK-SHEIN_全球线上快时尚龙头_平台化开启新成长周期_25页_3mb

SHEIN 全球线上快时尚平台总结

核心内容概览

SHEIN 是全球最大的线上快时尚平台，业务覆盖全球 150 多个国家和地区，2025 年收入规模达 418.47 亿美元，线上市场市占率达 6.9%。公司以“自营+平台”双引擎模式发展，通过数字化、供应链优化及流量沉淀构建核心竞争力。

主要观点

1. 供应链与平台模式创新

• LATR 模式：大规模自动化小单快返模式，实现 SKU 海量供给与低库存周转的平衡。
• 库存周转天数：2025 年仅为 37 天，显著优于 Zara 和 H&M。
• 小单试销与爆款返单：首单仅 100-200 件，快速响应市场需求。
• 供应商生态：合作 7500 家制造商，建立分级动态评价体系，持续赋能工厂。

2. 平台化战略

• 平台业务：2023 年推出平台模式，形成“自营+平台”双引擎。
• 平台合作模式：提供全托管、半托管、自主运营三种模式，适配不同商家需求。
• 平台业务增长：2025 年平台业务收入占比达 11%，预计 GMV 贡献占比或超 50%。
• 盈利升级：从自营赚差价转向平台收服务费，毛利率提升至 70.5% 以上。

3. 流量与市场拓展

• 流量优势：早期深耕 SEO，占据搜索流量红利；2023 年蝉联全球购物 App 下载量冠军。
• 品牌升级：从平价品牌向全球化时尚品牌升级，通过线下快闪、设计师孵化等方式提升品牌调性。
• 新兴市场：欧洲、中东、墨西哥等区域加速布局，2025 年欧洲/其他地区收入同比增长 8.8%/15.4%。
• 用户增长：活跃顾客从 2023 年 1.86 亿增至 2026 年 Q1 的 2.81 亿，复购率稳定在 3.8-4.0 次/年。

4. 平台出海与履约体系

• 海外仓建设：通过自建与第三方合作，覆盖全球 160 个市场，提升配送效率。
• 履约优化：订单履约周期由平均 2 周缩短至 3-5 天，降低单件成本，提升用户体验。
• 政策影响：美国取消小包免税政策，增加合规成本，但平台化模式可有效缓解影响。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2024A 为 387.48 亿美元，2025A 为 418.47 亿美元，预计 2026-2028 年分别为 448.87/483.01/517.24 亿美元，年均增速约 7.3%。
• 毛利率：2025 年达 67.9%，2026Q1 升至 70.3%，预计 2026-2028 年分别为 70.5%/70.6%/70.5%。
• 净利率：2025 年为 4.9%，2026Q1 转亏，但预计 2026-2028 年归母净利润分别为 13.73/19.27/22.22 亿美元。

估值与投资建议

• 首次覆盖：给予“增持”评级，预计 2026-2028 年营收及利润稳步增长。
• IPO 计划：8 月 24 日开启 IPO，计划发售 280 万股，募资重点投入 AI 能力及数字化供应链建设。

风险提示

1. 汇率波动风险：公司多币种运营，汇率波动可能影响盈利。
2. 关税与监管风险：欧美小包征税政策实施，增加履约成本；法国反超快时尚法案可能影响业务。
3. 营销投入压力：全球化推广及品牌升级带来费用压力。
4. 平台拓展不及预期：第三方商家入驻及品类扩张可能影响平台增长。
5. 竞争加剧风险：Temu、TikTok Shop 等平台竞争可能分流用户与资源。

总结

SHEIN 通过数字化供应链、平台化战略、流量沉淀及全球化布局，成功构建了行业难以复制的竞争壁垒。公司正从自营品牌向“自营+平台”双引擎模式演进，平台业务已成为第二增长曲线。尽管短期面临关税及汇率波动等挑战，但其在海外仓建设、履约优化及多品牌策略上展现出强劲增长潜力。未来，随着平台业务放量及供应链成熟，公司盈利有望持续改善。