深度报告-2026-01-15-中泰证券-三棵树（603737）_个股深度报告_从工程放量到零售发力_三棵树的双管齐下_33页_3mb

三棵树深度报告总结

核心内容概述

三棵树是中国领先的民族涂料龙头企业，其发展历程可分为三个阶段：零售起家、工程渠道拓展与规模化发展、全面“零售化”、“经销化”。公司通过“健康、自然、美好”的品牌理念，构建了覆盖研发、生产与销售的一体化体系，形成了以乳胶漆、艺术漆、仿石漆、基辅材等为核心的“七位一体”产品矩阵及“马上住”服务，同时在工程端打造了绿色建材一站式集成解决方案。

主要观点

• 渠道转型：2022年起，三棵树全面转向零售与经销模式，显著提升了零售占比，至2024年底，经销收入占比升至87%。
• 零售创新：推出“马上住”服务，以社区店形式布局，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽，2025年上半年新增社区店超1200家，总数突破2400家。
• 市场潜力：中国建筑涂料市场正由新房向旧房翻新转变，2026年二手房及翻新房释放的涂料需求预计达46%，成为市场的重要组成部分。
• 行业地位：三棵树与立邦、PPG等外资品牌竞争激烈，2024年三棵树销售收入达121.1亿元，位列中国建筑涂料市场第二，与立邦差距缩小。
• 海外市场拓展：公司自2018年起积极拓展国际市场，尤其在中东、东南亚及非洲地区，通过参加国际展会展示绿色环保产品，推动中国漆走向世界。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2023年124.76亿元，2024年121.1亿元，2025年预计128.27亿元，2026年预计136.21亿元。
• 归母净利润：2023年17.4亿元，2024年33.2亿元，2025年预计92.0亿元，2026年预计115.2亿元，2027年预计135.5亿元。
• 毛利率：2025年Q1-Q3毛利率达32.81%，同比增长4.15个百分点，主要受益于高毛利率家装墙面漆收入占比提升及原材料价格下降。
• 市盈率（P/E）：从2023年的190.2下降至2026年的24.4，估值持续优化。
• 市净率（P/B）：从2023年的13.5下降至2026年的5.9，反映公司资产价值的提升。

品牌与市场拓展

• “马上住”服务：自2016年推出，2025年发布“马上住3.0”，实现产品、服务、店态等全面升级，成为家装市场的重要服务模式。
• 仿石漆业务：2020年起稳居行业市占率第一，2024年市占率达7.6%，覆盖全国1万多个乡镇，推动美丽乡村建设。
• 艺术漆市场：2024年市场规模突破100亿元，三棵树艺术漆销售额达3亿元，2025年上半年同比增长43%，全年有望突破5亿元。
• 基辅材业务：2018年以来，营收从3.32亿元增长至32.69亿元，成为公司核心业务板块之一，协同效应逐步释放。

竞争格局与成长逻辑

• 中国涂料市场：立邦中国仍为龙头，2024年销售收入258.4亿元，三棵树紧随其后，2024年销售收入121.1亿元，两者差距缩小。
• 全球市场：宣伟为全球最大涂料企业，2024年销售额231亿美元，美国建筑涂料市场占有率超55%。三棵树在全球建筑涂料市场占有率仅为1.47%，仍有较大提升空间。
• 北美市场：建筑涂料需求以重涂为主，占比约30%-35%，DIY占比约35%-40%，合计超过65%-70%。专业承包商份额逐步提升，预计2025年达64%。

风险提示

• 房地产回落风险：新房销售面积持续萎缩，对涂料需求产生一定压力。
• 原材料价格波动风险：原材料价格波动可能影响公司毛利率。
• 经销商开拓及管理风险：扩张过程中需注意渠道管理。
• 信息更新不及时风险：报告中数据可能存在滞后性。
• 市场规模测算偏差风险：对市场增长的预测可能存在误差。
• 第三方数据失真风险：引用数据可能存在偏差。
• 调研数据偏差风险：市场调研数据可能不准确。

总结

三棵树通过工程渠道与零售渠道的双轮驱动，实现了从规模扩张到品牌提升的转变。公司凭借“马上住”等新业态，有效应对房地产市场调整，同时在艺术漆、仿石漆等细分市场取得领先地位。在与立邦、PPG等外资品牌的竞争中，三棵树展现出强劲的成长能力和市场潜力，未来有望在全球涂料市场中占据更大份额。公司盈利预测显示，未来三年净利润有望持续增长，具备长期投资价值。