20220824-西南证券-金山办公-688111.SH-订阅高增投入加码_短期节奏扰动不改长期空间_4页_1mb

报告摘要

文档总结

核心内容概述

本报告分析了金山办公2022年半年度财务表现及业务发展情况，指出公司在订阅业务方面持续增长，同时在信创行业中的布局也逐步深化。尽管短期因费用投入和授权业务下滑导致利润承压，但长期来看，公司具备良好的增长潜力，因此维持“买入”投资评级。

主要观点

业绩表现：2022年上半年，公司实现营业收入17.9亿元，同比增长14.5%；归母净利润5.2亿元，同比下滑5.3%。Q2收入和净利润分别同比增长4.6%和11.4%。
毛利率下降：毛利率为85.1%，同比下降2.90个百分点，主要由于外部资源采购成本、结算成本及服务器成本上升。
费用变化：销售费用率下降3.15个百分点至19.9%，管理费用率上升2.87个百分点至11.4%，研发费用率显著上升7.88个百分点至35.9%，反映出公司在人才扩充及研发投入方面的加大。
订阅业务增长：订阅类业务（个人+机构）合计收入12.4亿元，同比增长42.9%，贡献收入占比达69.1%，较年初提升10.78个百分点，显示公司转型成效显著。
个人订阅：个人订阅收入达9.4亿元，同比增长40.5%；月活用户（MAU）达5.7亿，同比增长13.8%；年度付费个人用户达28.6万，同比增长30.5%；云文档上传量超1519亿份，同比增长39.9%。
机构订阅：机构订阅收入达2.8亿元，同比增长51.1%；新增服务政企客户1838家，表明公司在企业级市场拓展良好。
授权业务下滑：机构授权业务收入4.2亿元，同比下滑11.0%，主要受信创行业招投标放缓及公司2021年高基数影响。
信创布局：公司产品已与国产CPU、操作系统等体系全面适配，验收通过率达100%，未来有望在信创深化过程中进一步提升市场份额。
未来展望：预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达29.9%，公司作为国产办公软件龙头，将持续受益于信创推进和云化协同办公趋势，同时机构订阅业务有望快速增长，C端付费转化率也有提升空间。
估值分析：PE从78降至35，PB从10.46降至6.72，显示公司估值逐步下降，但盈利预期良好。
投资建议：维持“买入”评级，预计未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅将超过20%。

关键信息

财务指标：
- 2022年H1营业收入：17.9亿元，同比增长14.5%
- 2022年H1归母净利润：5.2亿元，同比下滑5.3%
- 2022年H1毛利率：85.1%，同比下降2.90个百分点
- 2022年H1销售费用率：19.9%，同比下降3.15个百分点
- 2022年H1管理费用率：11.4%，同比上升2.87个百分点
- 2022年H1研发费用率：35.9%，同比上升7.88个百分点
- 2022年H1合同负债：15.8亿元，同比增长50.8%
业务结构：
- 订阅业务收入占比：69.1%，较年初提升10.78个百分点
- 个人订阅收入：9.4亿元，同比增长40.5%
- 机构订阅收入：2.8亿元，同比增长51.1%
- 授权业务收入：4.2亿元，同比下滑11.0%
增长驱动因素：
- 订阅业务持续增长
- 云化协同办公生态拓展
- 信创行业深化带来的市场机会
风险提示：
- 付费转化率提升不及预期
- 订阅用户增长不及预期
- 信创推进节奏不及预期
- 行业竞争加剧

财务预测

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	3280.06	4064.09	5361.12	7010.66
增长率	45.07%	23.90%	31.91%	30.77%
归母净利润（百万元）	1041.25	1214.15	1660.36	2279.52
增长率	18.57%	16.61%	36.75%	37.29%
EPS（元）	2.26	2.63	3.60	4.94
ROE	13.74%	13.96%	16.49%	19.03%
PE	78	66	49	35
PB	10.46	9.25	7.99	6.72
PS	24.61	19.87	15.06	11.52
EV/EBITDA	60.87	54.13	39.08	27.90
股息率	0.34%	0.28%	0.35%	0.45%