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光大证券2025年下半年燃料油策略报告总结

核心观点
下半年原油成本端波动与燃料油基本面分化将持续影响高、低硫价格。高硫基本面驱动略强于低硫，建议逢高做空高硫裂解价差；低硫供需宽松，内外价差维持低位。

1. 供需结构分析

• 供应端

  • 高硫燃料油：
    • 俄罗斯发货量因俄乌局势下滑，但Q3将回升（环比增10万桶/日）。
    • 伊朗供应受地缘风险影响更大，OPEC+增产预期可能被部分抵消。
    • 低硫燃料油：欧洲供应收缩（加氢产能不足），巴西出口维持高位；中国进口需求下降，出口量增加，供应宽松。
  • 低硫供应：国内低硫燃料油产能充足，成品油出口替代功能显著，预计供应维持宽松；出口配额充足。

• 需求端：

  • 炼化需求：国内消费税政策调整（返税率或提高至75%-95%）利好7月地炼开工率，高硫原料需求或环比增10万桶/日，但小炼厂受益有限。
  • 发电需求：中东、南亚及非洲夏季高硫需求显著增长（沙特、埃及需求尤为旺盛），OPEC国内原油直烧发电可能部分替代高硫需求。
  • 船用需求：短期受“抢出口”及地缘局势提振，但长期面临绿色能源替代压力（低硫占比升至40%），高价差或抑制需求。

2. 成本与价差

• 原油市场：

  • 上半年波动由关税政策与地缘冲突主导，预计Q3供需偏紧支撑油价（或至70美元/桶），Q4累库压力下中枢下探至55美元/桶。
  • OPEC+增产实际执行未达预期，Q4产量趋于稳定；美国页岩油增产放缓，非OPEC增量主导下半年供应。

• 燃料油价差：

  • 高硫裂解价差持续上行，创历史高点；低硫裂解价差亦涨至年内高位，内外高低硫价差“劈叉”（FU价差约620元/吨）。

3. 策略建议

• 策略观点：
  • 基本面对高硫驱动略强，预计价格短线反弹，但中长期供需压力或限制上涨空间；低硫基本面宽松，价格波动性可能被压缩。
  • 建议尝试逢高做空高硫裂解价差，低硫关注内外价差回归情况。
• 风险提示：
  • 关税政策调整、地缘局势恶化、OPEC+超预期增产、绿色能源替代加速。

报告日期：2025年6月29日
分析师：杜冰沁
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