关于中国公路行业破局的思考：借鉴Atlantia经营之道-20210115-兴业证券-37页_1mb

中国公路行业破局与Atlantia集团的启示

核心内容

本报告分析了意大利收费公路巨头Atlantia集团的经营与并购历程，为我国高速公路企业（如招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速）在面对特许经营权期限有限与永续经营矛盾时，提供了可借鉴的并购与多元化发展策略。报告指出，随着国内新增高速公路放缓，我国路企需转向跨区域并购，特别是海外投资，以实现资产扩张与盈利增长。同时，报告强调了在并购过程中应考虑风险溢价、分步投资、联合体合作等策略，以降低投资风险。此外，报告还指出，Atlantia集团通过多元业务（如电子收费、工程服务）提升盈利能力，并认为我国路企可借鉴其经验，向智能交通领域延伸。

主要观点

• 特许经营权与永续经营矛盾：我国高速公路企业面临特许经营权到期与资产可持续经营的矛盾，需通过改扩建或并购来解决。
• 并购作为增长路径：随着国内新增高速公路放缓，跨区域并购成为路企未来发展的主要方向。Atlantia集团通过并购扩大资产规模，成为欧洲最大公路与机场运营商。
• 海外并购潜力：资本管制放宽使海外并购成为可能，例如招商公路等企业已开始尝试收购土耳其和香港的运营公司。
• 多元业务提升盈利能力：Atlantia集团通过电子收费系统和工程服务等多元业务提升盈利，其中电子收费业务的EBITDA利润率高达45.1%。
• 并购策略与风险控制：建议我国路企审慎选择并购策略，考虑分步投资、联合体合作，以规避政策、市场及汇率风险。
• 投资建议：预计2021年疫情对高速公路行业影响基本消除，行业将反弹，维持对高速公路行业“推荐”评级，重点推荐高股息、业绩稳健的龙头企业。

关键信息

1. Atlantia集团概况

• 成立与私有化：成立于1950年，1999年私有化，由贝纳通家族控股。
• 资产分布：管理约1.3万公里收费公路（含海外资产），以及意大利和法国的5家机场。
• 多元化业务：涵盖电子收费系统、基础设施维修养护、工程建设、保险经纪等。

2. 并购历程

• 收购Abertis集团：2018年完成对Abertis集团的并购，大幅提升了营收和EBITDA，但增加了财务负担。
• 海外扩张：通过联合收购方式获得土耳其ICA公司和香港EurasiaOpCo的资产，迈出中国路企海外扩张第一步。
• 机场业务：2013年收购意大利罗马机场，2016年收购法国三机场，机场板块收入稳定增长。

3. 财务表现

• 收入与EBITDA：2019年实现营收126.2亿欧元，同比增长69.9%；EBITDA为49.7亿欧元，同比增长显著。
• 成本结构：折旧摊销、外部服务费和人工成本占总成本的76%，其中折旧摊销占比最高。
• 净利润：受并购重估和财务费用上升影响，2018-2019年净利润率显著下降，归母净利润率降至6.0%。

4. 路产与流量

• 意大利公路：集团核心资产，2019年行驶里程为570.5亿车公里，占集团总行驶里程的42.5%。
• 巴西、西班牙、法国：成为集团重要收入来源，巴西路产流量占比达30%。
• 流量结构：2轴车（一类车）占主导，占比约为9:1。

5. 对中国路企的启示

• 并购三步考量：筛选优质项目、审慎选择并购工具、考虑风险溢价。
• 多元业务思路：向智能交通、电子收费系统、工程服务等领域延伸，提升盈利能力。
• 风险提示：宏观经济下行、新路产通车分流、铁路竞争、收费政策变化、再投资风险等。

结论

Atlantia集团的并购扩张策略和多元化经营经验为我国高速公路企业提供了有益借鉴。随着国内新增高速公路放缓，我国路企应积极寻求跨区域并购，尤其是海外投资，同时通过多元化业务提升盈利能力和抗风险能力。报告建议持续关注业绩稳健、高股息、未来可能引领行业破局的龙头企业，如招商公路、宁沪高速、山东高速和深高速。