深度报告-20210115-兴业证券-借鉴Atlantia经营之道_关于中国公路行业破局的思考_37页

中国公路行业破局与Atlantia集团经验借鉴总结

核心内容

本报告分析了意大利收费公路巨头Atlantia集团的经营与并购历程，旨在为中国高速公路企业（尤其是招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速）在面对公路特许经营权期限有限与永续经营矛盾时，提供可借鉴的发展思路。报告指出，随着我国高速公路新增速度放缓，未来路企需通过跨区域并购与多元化经营来实现可持续发展。同时，资本管制放宽使得海外并购成为可能，中国路企已迈出海外扩张的第一步。

主要观点

• 公路特许经营权与永续经营的矛盾：我国高速公路企业面临特许经营权到期的问题，需通过改扩建或并购来延长经营期限。
• 跨区域并购是关键方向：由于新增高速公路建设放缓，跨区域并购将成为未来发展的重点，尤其关注高盈利区域的优质路产。
• 多元化经营：Atlantia通过并购机场和涉足智能交通、电子收费系统等多元业务，实现收入结构优化和盈利增长。
• 海外并购潜力巨大：中国路企已在2019年联合收购土耳其和香港的资产，未来可进一步拓展海外市场，但需谨慎评估风险溢价和政策环境。
• 并购策略需审慎：建议采用分步并购、联合投资等方式降低风险，避免因“水土不服”导致的财务负担。

关键信息

投资策略与评级

• 维持“推荐”评级：预计2021年疫情对高速公路行业的影响基本消除，业绩将出现反弹。
• 关注龙头标的：建议持续关注招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速等具有稳健业绩和高股息率的公司。

Atlantia集团概况

• 资产规模：截至2019年，总资产达816.2亿欧元，其中公路资产约1.3万公里，涵盖意大利、西班牙、法国、巴西、智利、印度、波兰、阿根廷等国家。
• 主要业务：公路和机场运营、电子收费系统、基础设施工程服务等。
• 股权结构：贝纳通家族控股，同时受到资产管理公司和主权基金的青睐。

并购历程与影响

• 收购Abertis集团：2018年收购西班牙公路巨头Abertis，使集团营收和EBITDA大幅增长，但导致财务费用上升和净利润下降。
• 海外机场收购：2013年收购罗马机场，2016年收购法国三机场，提升了集团的机场业务收入和盈利能力。
• 财务影响：并购导致负债增加、折旧摊销费用上升，进而影响净利润率。

业绩表现

• 收入增长：2010-2019年集团营收复合增速达12.4%，其中Abertis集团贡献最大。
• 成本结构：折旧摊销、外购服务费和人工成本是主要成本项，占比达76%。
• 利润率变化：EBITDA利润率稳定，但净利润率因并购重估和财务费用上升而下降。

风险提示

• 宏观经济下行：可能导致车流量下降，影响收入。
• 新线路通车：可能分流现有车流，影响盈利能力。
• 铁路竞争：对公路运输造成压力。
• 政策变化：收费政策调整可能影响经营。
• 再投资风险：并购后的整合与再投资可能带来不确定性。

结构清晰总结

投资要点

• 行业趋势：高速公路行业进入存量竞争阶段，跨区域并购是破局关键。
• 并购策略：建议采用分步并购、联合投资等策略，降低海外投资风险。
• 多元化发展：可向机场、智能交通等领域延伸，提升盈利能力和抗风险能力。
• 风险控制：需充分评估项目收益率和所在地区经济潜力，同时考虑汇率、政策等风险。

Atlantia集团扩张之路

• 并购成就：通过多次并购，成为欧洲最大的公路和机场运营商。
• 资产分布：拥有意大利、西班牙、法国、巴西、智利、印度等多国公路资产。
• 股权结构：贝纳通家族控股，同时吸引众多国际投资机构。

业绩表现与财务状况

• 收入结构：公路业务贡献73.4%的收入，机场和多元业务为补充。
• 成本构成：折旧摊销、外购服务费和人工成本占比高。
• 利润率变化：EBITDA利润率稳定，但净利润率因并购重估而下滑。
• 财务影响：并购Abertis导致负债增加，财务费用上升，对净利润形成压力。

公路板块分析

• 核心资产：意大利公路是主要收入来源，占总行驶里程的85.3%。
• 流量分布：2轴车占比高，客货车比例约为9:1。
• 海外扩张：巴西、法国、西班牙等地区的路产成为重要增长点。
• 事件影响：热那亚桥梁倒塌事件导致EBITDA利润率下降。

Abertis集团并购影响

• 收入与利润：Abertis并入后，集团营收和EBITDA显著增长，但净利润受拖累。
• 财务状况：合并导致折旧摊销费用大幅增加，资产负债率上升。
• 利润结构：西班牙、法国和巴西的公路资产贡献主要利润，其他地区贡献较小。

风险提示

• 车流量下降：宏观经济下行可能影响收入。
• 新线路分流：新增高速公路可能分流现有车流。
• 铁路竞争：对公路运输形成竞争压力。
• 政策变化：收费政策调整可能影响盈利能力。
• 再投资风险：并购后的整合与再投资可能带来不确定性。

总结

Atlantia集团通过持续并购和多元化经营，成功扩大了资产规模并提升了盈利能力。其经验表明，中国路企在面临特许经营权到期问题时，应积极寻求跨区域并购机会，同时关注海外扩张的风险与收益。通过审慎的并购策略和多元业务布局，有望在行业变革中找到新的增长点。然而，需注意并购带来的财务负担和政策风险，合理评估项目收益与所在地区的经济潜力。