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山东高速可交换债投资价值分析总结

核心内容

山东高速可交换债（17山高EB）于2017年4月24日发行，到期日为2022年4月23日，期限为5年，发行规模为25亿元。该债券具备一定的投资价值，但市场对其定价存在分歧，上市后破发可能性较大，不建议参与网下和网上申购。

主要观点

• 投资建议：配置型投资者可等待上市后的买入机会，或按2%利率参与询价。
• 债券条款：
  • 票面利率预设区间为1.7%-2%，平均预期为1.7%。
  • 初始换股价格为10元，初始溢价幅度为43.46%。
  • 定增计划将发行7.08亿股，股价为5.65元，若发行成功，转股价将下调至9.442元，下调幅度为5.58%。
  • 债券纯债价值按4.5%贴现率计算为92.52元。
  • 回售保护期为最后两年，回售触发条件为股价低于转股价的70%。
  • 赎回触发条件为股价高于转股价的130%，赎回价格为面值+当期应计利息。

关键信息

1. 标的股票基本面

• 公司背景：山东高速是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司，主营业务为收费路桥业务和房地产业务。
• 资产情况：公司运营管理公路总里程达2103公里，包括17条高速公路、2条一级公路和5座桥梁。
• 济青高速改扩建：2015年底开工，预计工期42个月，通车后收费期限延长至25年，预计到期日从2029年延长至2044年，预计对收入增长有积极影响。
• 政策支持：山东省推进交通运输价格改革，允许高速公路通行费由政府定价改为政府指导价，为公司自主定价提供可能。
• 盈利情况：2016年实现营业收入76.86亿元，净利润34.33亿元，同比增长分别为-9.16%和17.8%。2017年预计净利润为33.96亿元，略有下降。

2. 债券发行要素

• 发行方式：网上与网下发行相结合，网上发行代码为“751970”，简称“17山高EB”。
• 发行规模：25亿元，其中网下发行规模为17.5亿元，占70%。
• 利率询价：票面利率询价区间为1.7%-2%，最终利率根据簿记建档结果确定。
• 定金比例：网下申购定金比例为20%，申购资金需在T-1日17:00前到账。

3. 投资价值分析

• 理论价值：根据股价和波动率计算，当山东高速股价为6.5元时，可交换债理论价值在98.15元～99.45元之间。
• 市场定位：当股价在5.75元至7.4元之间波动时，对应可交换债的市场合理定位约为98.2元-101.2元之间。
• 波动率分析：山东高速的年化历史波动率约为25%，长期240日年化波动率约为35%。近期波动率下降，表明市场情绪趋于谨慎。
• 估值对比：与可转债相比，可交换债估值略低，市场对其定价存在分歧。

4. 申购策略建议

• 申购情况：预计申购资金可能低于300亿元，中签率高于1%。
• 建议：由于市场对可交换债定价存在分歧，且上市后破发概率较高，不建议参与网下和网上申购。

其他相关信息

• 定增影响：山东高速定增已被受理，将引入战略投资者，改善财务状况并推进国企混改。
• 法律声明：本报告为申万宏源研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，客户需自行判断并承担投资风险。
• 信息披露：报告由朱岚撰写，联系方式为zhulan@swsresearch.com，相关分析数据来源于wind一致预期及公司公告。

结论

山东高速可交换债具备一定的投资价值，但由于票面利率相对较高、初始溢价幅度较大以及市场对定价存在分歧，其上市后破发可能性较大。因此，不建议参与申购，配置型投资者可等待上市后的买入机会。