可交换债的评级实践研究_9页_497kb

可交换债的评级实践研究总结

核心内容概述

可交换债是一种股债结合的金融产品，其信用风险评估需综合考虑债券条款、正股企业信用状况、股票质押担保能力等多重因素。本文通过对国际三大评级机构的评级理念及国内发行实践的分析，总结了可交换债在评级中的关键考量因素与实际表现。

主要观点与关键信息

国内外评级机构的评级理念

• 国际评级机构：未发布专门的可交换债评级方法，其评级规则散落在各类专项评级方法中。
  • 标普：将可交换债纳入混合资本工具评级方法，关注发行人意图、条款设置及市场环境。
  • 穆迪与惠誉：将其归入有担保债券评级范畴，采用预期损失模型进行评估，关注换股及回售对预期损失的影响。

条款分析

• 换股条款：

  • 换股价格越低，换股可能性越大。
  • 换股期限越长，换股机会越多。
  • 回售条款设置影响换股可能性，回售触发条件越宽松，越有利于投资者保护。
  • 赎回条款设置可能反映发行人对换股的意愿，若设置较早或较宽泛，可能意味着换股意愿不强。
  • 下修条款设置灵活，主要目的是避免回售发生。

• 股票质押条款：

  • 公募可交换债的覆盖倍数一般为1.43倍以上，私募可交换债覆盖倍数范围更广（1.10~3.03倍）。
  • 维持担保比例多用于私募可交债，以降低信用风险。
  • 质押股票的流动性、稳定性及正股企业信用状况是影响质押增信效果的重要因素。

评级视角

• 公募与私募可交债的评级差异：

  • 公募可交债通常不设维持担保条款，债项评级与主体评级一致。
  • 私募可交债中，设置维持担保条款的债券更易获得信用增级，增级比例达45%。
  • 质押覆盖倍数与债项评级的增级并非线性关系，回收率是更关键的评估指标。

• 回收率与覆盖倍数的关系：

  • 回收率（处置质押股票获得的资金与债券本金及一年利息之和的比值）是决定增信效果的核心。
  • 覆盖倍数（质押股票市值与债券本金的比值）与回收率存在相关性，但并非同一逻辑。
  • 在极端情况下，正股企业与发行人关联性强可能导致质押股票处置价值缩水，从而降低债券保护能力。

• 评级政策的动态调整：

  • 随着市场环境变化，评级政策可能会调整。
  • 在信用环境严峻时，较高的质押覆盖倍数成为评级机构的共识。

评级实操案例

换股型案例：14歌尔债

• 基本情况：

  • 发行人：潍坊歌尔集团有限公司，标的正股为歌尔声学。
  • 发行规模：不超过12亿元，票息2.5%，3年期。
  • 换股价格：28.70元/股，与发行日股价基本相当，换股意愿较强。

• 条款分析：

  • 设置了较低的换股价格、较长的换股期限、自动下修条款及维持担保条款。
  • 赎回条款较宽松，回售条款仅在最后半年触发，回售价为面值加利息。

• 评级情况：

  • 发行人主体评级为AA，债项评级为AA。
  • 虽然初始覆盖倍数为1.50倍，但因发行人与正股企业强关联，债项未获显著增级。

债务融资型案例：16永泰EB

• 基本情况：

  • 发行人：永泰集团有限公司，标的正股为永泰能源。
  • 发行规模：4.4亿元，票息8.5%，2年期。
  • 换股价格：7元/股，远高于发行日正股股价（4.15元/股），换股意愿较弱。

• 条款分析：

  • 换股溢价率高达89%，回售条款缺失，下修条款宽松但难以触发。
  • 赎回条款较易触发，显示发行人换股积极性差。
  • 质押股票覆盖倍数仅为1倍，未设置维持担保条款。

• 评级情况：

  • 发行人主体评级为AA，债项评级为AA。
  • 质押股票担保能力有限，整体债券风险偏高。

总结

• 可交换债是一种兼具股票和债券特征的产品，其评级需综合考虑换股可能性、股票质押担保能力、正股企业信用状况等多方面因素。
• 高换股可能性有助于降低违约风险，但债项评级仍需结合其他因素进行综合判断。
• 质押覆盖倍数与回收率密切相关，但并非同一逻辑，回收率是决定增信效果的关键。
• 随着市场环境变化，评级机构对可交换债的评级标准也具有一定的灵活性和动态调整性。
• 公募与私募可交债在条款设置、评级表现等方面存在明显差异，私募债更灵活但风险评估更具挑战性。