20160405-广发证券-建筑材料行业：建材行业供给侧系列报告之五-ROE是水泥股估值的“锚”_1mb

文档总结

核心内容

本报告主要围绕水泥行业的估值分析展开，重点讨论海螺水泥作为行业龙头的估值合理性，并结合国际成熟市场的经验，提出其当前估值仍具备性价比，建议投资者关注。

主要观点

• 水泥行业自2012年起进入成熟期，行业估值中枢持续下移。
• ROE（净资产收益率）是成熟行业估值的“锚”，ROE水平直接影响PB（市净率）估值水平。
• 在国际成熟市场中，ROE水平与PB估值存在正相关关系，ROE高于13%时，PB估值中枢可达1.6倍以上；ROE维持在6%-10%之间时，PB估值中枢在1.1-1.5倍之间；若公司长期亏损或微利，则PB估值会显著降低。
• 海螺水泥作为国内水泥行业龙头，其吨净利显著高于行业平均水平，显示出较强的盈利能力。
• 在谨慎假设下，海螺水泥的ROE为7%-10%，对应PB估值中枢在1.1-1.5倍；在中性假设下，ROE为10%-14%，对应PB估值中枢在1.5-1.8倍之间。
• 当前海螺水泥的PB估值约为1.2倍，接近估值中枢下限，仍具备投资性价比。

关键信息

估值趋势分析（以海螺水泥为例）

• 2012-2015年：PB估值中枢从1.8倍下降至1.6倍。
• 2015年下半年-2016年年初：PB估值最低点为0.92倍，首次破净。
• 当前估值：PB约为1.2倍，接近估值中枢下限。

ROE与PB的关系

• ROE高于13%时，PB估值中枢可达1.6倍以上。
• ROE在6%-10%之间时，PB估值中枢在1.1-1.5倍之间。
• ROE低于6%时，PB估值会显著下降。

国际案例分析

• 澳大利亚ADELAIDE BRIGHTON：ROE保持在14%-17%，PB估值中枢达1.78倍。
• 拉法基：ROE中枢从15%下降至5.5%，PB估值中枢从1.8倍降至1倍。
• 日本第一太平洋水泥：ROE从9%下降至负值，PB估值从1.6倍降至0.65倍，后又回升至1.9倍。
• 日本住友大阪水泥：ROE从5%下降至负值，PB估值从1.1倍降至0.55倍，后回升至1.1倍。
• 韩国韩一水泥：ROE从6%降至负值，PB估值从0.8倍降至0.25倍，后回升至0.8倍。

海螺水泥的盈利能力

• 吨净利差异：2011年以来，海螺水泥吨净利比华新水泥高出20-40元/吨。
• 行业对比：2013-2015年，海螺水泥吨净利比行业5家龙头公司均值高出20-30元/吨。
• 资产负债率：假设保持30%的资产负债率，单吨净资产为289元。

投资建议

• 海螺水泥当前估值合理，具备性价比。
• 在行业基本面向上的背景下，华新水泥和万年青等华东区域水泥股有望同向变化。
• 建议关注海螺水泥的投资价值，其作为“锚”股具有一定的引领作用。

风险提示

• 政策收紧
• 需求低预期

附录信息

分析师信息

• 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。
• 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士，2012年进入广发证券发展研究中心。
• 徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士，2015年进入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

联系方式

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