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化债提速，各省隐债还剩多少？——化债进行时系列之二

核心内容总结

一、隐性债务规模及化债进展

• 2024年底隐债规模：全国隐性债务规模约为10.5万亿元，但根据测算，实际约为11.42万亿元，地方财政化解进度超预期。
• 各省隐债余额：
  • 江苏省隐债余额仍较高。
  • 其他余额超过6000亿元的省份包括湖南、四川、河南、山东。
  • 若2025年保持去年化债力度，年底隐债规模预计降至6.7万亿元，除江苏外，其他省份隐债规模将低于5000亿元。
• 化债政策：财政部已提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，预计2025年12月前部分额度可能被使用，但集中发行仍需等到2026年第一季度。
• 清欠进展：截至2025年9月12日，全国已有超过26个省市披露清欠情况，金额合计1278.5亿元，清欠力度加大，金融支持方式有望普及。

二、一级市场发行情况

• 发行热度：8月份城投债一级市场认购热度回落至1季度水平，8月认购倍数为2.92倍，发行票面-区间下限指标抬升至46.89BP，市场热度环比下降。
• 发行期限：市场偏好短久期，1~3年城投债发行占比达37.95%，为年内最高；3~5年品种占比降至27.4%，为今年最低。
• 发审节奏：注册反馈次数增加，发审节奏放缓；8月城投债注册完成规模为960.2亿元，完成注册占比仅6.74%。
• 净融资情况：
  • 重点省份城投债净融资为负，非重点省份在浙江、山东、广东等带动下由负转正。
  • 8月重点省份累计净融资为-1162.1亿元，非重点省份为-349.19亿元。

三、二级市场表现

• 交投情绪：9月初债市加速调整，但多头情绪仍较强，Bid笔数占比降至35.22%，TKN占比降至63.53%，高于7月最低点。
• 估值偏离：城投债高估值偏离幅度不大，已大致修复至2025年4月初水平，市场恐慌情绪释放。
• 换手率：8月城投债换手率小幅下降，短端和中长端均收敛至14%~15%区间，机构配置逻辑偏防守。
• 布林带模型：
  • 3年AA+城投债利差触及上轨，适合增配；若接近下轨则应平配。
  • 1年AAA-二级债与OMO利差可作为绝对止盈指标，若小于20BP则应卖出信用债。

四、风险提示

• 城投债统计口径差异可能导致结果偏差。
• 化债政策出现重大变动可能影响整体进程。
• 数据统计不完全可能造成结果偏差。

主要观点

1. 隐债化解仍需时间：尽管部分省份已实现退平台，但隐债化解进度仅约26.57%，后续需持续发力。
2. 财政与金融政策双管齐下：专项债与金融支持共同推动清欠，银行专项贷款成为重要方式。
3. 市场情绪趋稳：城投债在市场下跌时表现出较强的韧性，机构配置逻辑偏向防御。
4. 短久期偏好明显：市场对1~3年城投债的偏好增加，机构倾向于“降久期”策略。
5. 布林带模型有效：利用布林带模型可辅助判断城投债性价比，提供择时信号。

关键信息

• 隐债规模：2024年底隐债规模约10.5万亿元，2025年底预计降至6.7万亿元。
• 清欠进展：2025年9月已有26个省市披露清欠金额合计1278.5亿元。
• 城投债发行：8月城投债注册规模为960.2亿元，认购倍数为2.92倍。
• 布林带策略：3年AA+城投债利差触及上轨时可增配，接近下轨时平配。
• 风险提示：需关注政策变化及数据统计的准确性。

图表摘要

• 图1：2019年以来1季度发行新增专项债规模及占比情况。
• 图2：2019年地方政府新增债券1季度发行规模显著增加。
• 图3：各省份剩余隐债测算（亿元）。
• 图4：2025年以来各地披露获取清欠资金情况（亿元）。
• 图5：银行间城投债完成注册规模及占比（亿元）。
• 图6：银行间城投债上会前反馈次数（次）。
• 图7：8月城投债募集用途中新增占比显著提升。
• 图8：8月取消发行规模仍显著低于1季度。
• 图9：2024年以来城投点心债发行期限情况（亿元）。
• 图10：8月城投点心债增加大量“维好+担保”发行（亿元）。
• 图11：8月城投点心债发行明细（亿元、年）。
• 图12：城投债认购倍数回落至1季度水平（倍）。
• 图13：票面-投标下限环比上升（BP）。
• 图14：2024年以来城投债分期限发行情况（亿元）。
• 图15：8月城投债发行票面小幅上升，但仍处低位（%）。
• 图16：8月城投债净流出规模收窄（亿元）。
• 图17：1年内城投债换手率情况（%）。
• 图18：中长端城投债换手率情况（%）。
• 图19：9月初债市加速下跌而城投债主买指标未创新低（周频）。
• 图20：9月初城投债高估值偏离幅度不大（日频）。
• 图21：2024年以来城投债加权成交期限（年）。
• 图22：各省份城投债信用利差变动及分位数情况。
• 图23：3年AA+城投债布林带（BP）。
• 图24：基于布林带的城投债交易策略。
• 图25：1年AAA-二级债与OMO利差可作为绝对止盈指标。
• 图26：3年AA+城投债-国开债信用利差布林带。
• 图27：7年AA+城投债-国开债信用利差布林带。
• 图28：10年AA+城投债-国开债信用利差布林带。
• 图29：8月退平台主体均为发债城投。
• 图30：8月退平台的城投行政级别分布。
• 图31：8月非标违约事件数量环比减少（起）。
• 图32：8月城投定融发行数量有所增加（只）。
• 图33：定融发行利率中枢下降。
• 图34：城投成为失信被执行人案件数量（起）。

表格摘要

• 表1：3年AA+城投债布林带模型择时结果与策略回报（%）。
• 表2：7年AA+城投债布林带模型择时结果与策略回报（%）。
• 表3：10年AA+城投债布林带模型择时结果与策略回报（%）。
• 表4：8月特殊再融资债发行规模继续回落（亿元）。
• 表5：8月非重点省份特殊新增专项债发行节奏加快（亿元）。
• 表6：8月城投退平台数量环比下降（家）。