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AI报告摘要

城投化债：两年战果复盘&28年展望总结

核心内容概览

本报告回顾了城投化债两年来的进展，并展望了2028年后的趋势，主要围绕以下几个方面：

地方债务格局变化：地方债务加速向表内转移，政府表内债务占比上升。
城投风险展望：2028年后城投债大概率继续刚兑，风险控制措施逐步加强。
分省份融资差异：重点省份融资受限，非重点省份仍有新增。
债务风险区域：部分省市债务风险加剧，需重点关注。
化债成果区域：部分经济强省和获得化债支持较多省份取得显著成效。
风险溢价分析：根据风险指标，不同省份城投债的配置策略有所差异。
风险提示：政策调整、数据不完整等可能影响结论的准确性。

主要观点

地方债务格局变化：
- 地方政府债增速持续高于城投债，地方债务加速向表内靠拢。
- 截至2024年底，政府表内债务占比已上升至43.72%。
- 2025年财政发力，政府表内债务有望进一步扩张，占比或突破45%。
城投风险展望：
- 城投债在2028年后大概率继续刚兑。
- 风险防控泛化，城投防暴雷向国企防风险延伸。
- 融资端流动性改善，风险概率阶段性下降。
- 城投仍承担区域重大项目建设，与地方政府关系紧密。
分省份融资差异：
- 重点省份融资受限，非重点省份部分仍在净流入。
- 银行借款占比提升，部分省份寻求非标增量。
- 风险指标显示，河南、吉林、安徽、湖北等省份风险加大。
债务风险区域：
- 宏观层面：10省市利息覆盖倍数<1，债务接续压力大。
- 微观层面：河南、吉林、安徽、湖北等省份风险恶化。
- 部分省份如山东、贵州、河南、云南仍面临较高的非标风险。
化债战果卓著区域：
- 江浙、天津、湖南、山东等地付息支出显著下降。
- 江苏、湖南、天津、贵州等地存量城投债压降规模靠前。
- 吉林、江苏、陕西、内蒙古、新疆等地隐债化解进度较快。
风险溢价分析：
- 两项风险指标均踩线的省份需保持谨慎。
- 仅踩一条线的省份建议采取下沉+控久期策略。
- 两项指标均未踩线的省份风险较低，但利差水平已接近极限。

关键信息

地方债务格局变化

2019年：地方政府债发行提速，增速保持在15%以上。
2024年：城投债务增速降至3.8%，为近十年最低。
2025年：财政发力，政府表内债务有望突破45%。

城投风险展望

2028年后：城投债大概率继续刚兑。
风险防控：城投风险防控向国企延伸，防风险成为重点。
资产负债：城投体内仍保留公益性/准公益性资产，难以真正切割。
流动性：退平台后，金融机构可能重新开放融资渠道，风险阶段性下降。

分省份融资差异

重点省份：融资受限，净流出规模显著。
非重点省份：部分仍在净流入，如山东、广东。
融资结构变化：宁夏、海南、湖南等省份银行借款占比提升，非标占比下降。
风险省份：河南、吉林、安徽、湖北等省份风险加剧。

债务风险区域

宏观层面：10省市利息覆盖倍数<1，债务压力大。
微观层面：风险城投平台占比提升，如河南、安徽、湖北。
非标风险：2024年非标案例增加较多，如贵州、山东、陕西、河南。
商票逾期与失信：山东、河南、贵州、云南风险较高，而内蒙古有所改善。

化债战果卓著区域

付息支出：江浙、天津、湖南、山东等省降幅明显。
存量债规模：江苏、湖南、天津、贵州等地压降显著。
隐债化解：吉林、江苏、陕西、内蒙古、新疆等地全域隐债清零。

风险溢价角度

两项指标均踩线：广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、吉林、云南、青海、贵州。
仅踩一条线：山东、西藏、宁夏、江西、重庆、陕西。
两项指标均未踩线：上海、北京、山西、海南、广东、浙江、福建、河北、江苏、新疆、安徽、黑龙江、湖北、湖南、四川、辽宁。

风险提示

城投统计口径差异可能导致结果偏差。
数据统计不完整，需谨慎参考。
化债政策可能有重大调整，需持续关注。

图表说明

图1：2015年以来地方政府债加速增长。
图2：2020年以后城投债务增速趋势下降。
图3：2025年3月开始各省城投债持续净流出。
图4：化债前后各省份宏观及微观层面的债务风险情况。
图5：政府性基金收入下滑导致利息保障能力下降。
图6：2024年开始城投“境外364”发行逐渐减少。
图7：2024年贵、鲁、陕、豫非标案例增加较多。
图8：城投定融发行数量快速下降。
图9：化债后商票持续逾期名单内城投数量增加。

总结

城投化债两年来取得显著成果，地方债务加速向表内转移，政府表内债务占比显著上升。2025年财政发力，城投债融资受限，但财政接替城投举债，推动表内债务扩张。2028年后，城投债大概率继续刚兑，风险防控泛化，资产负债关系仍紧密，流动性风险阶段性下降。各省份融资情况存在差异，重点省份净流出规模较大，非重点省份仍有新增。部分省市如河南、吉林、安徽、湖北等债务风险加大，需重点关注。整体来看，城投债风险可控，但需结合风险指标进行配置。

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