石油化工行业：市场严重低估了大炼化板块的价值，含极限生存测算！-20190531-国金证券-22页_1mb

石油化工行业研究总结

核心内容

本报告分析了中国民营大炼化板块的盈利能力和估值潜力，认为市场严重低估了该板块的价值，并给出“买入”评级。重点在于对“原油-PX-PTA-聚酯”产业链在极限生存条件和乐观生存条件下的盈利测算，以及对产业链各环节成本和售价优势的分析。

主要观点

• 行业预期差大：当前市场没有给予大炼化板块今年即将投产带来的新增利润任何估值，甚至隐含其长期不盈利的预期。
• 抗风险能力强：即使在极限生存条件下（即行业平均利润为零），大炼化龙头企业仍能获得显著的超额利润。
• 产业链不可替代性：大炼化龙头企业在聚酯环节具备规模化和技术优势，其产品在纺织服装产业链中具有不可替代性。
• 利润弹性巨大：在当前市场环境下，大炼化板块的利润空间被严重低估，存在巨大的提升空间。
• 一体化优势显著：炼化一体化企业通过打通全产业链，实现利润飞跃，表现出较强的抗风险和盈利能力。

关键信息

一、市场数据

二、盈利测算

极限生存条件（行业平均利润为零）

乐观生存条件（历史景气最高点）

三、产业链各环节成本和售价优势

PTA环节

• 极限生存条件下的超额利润：约26.84亿元（所得税前）
• 成本优势：大炼化PTA产能相比传统老旧产能有约117元/吨的利润优势

聚酯环节

• 极限生存条件下的超额利润：约17.8亿元（所得税前）
• 成本差异：大炼化聚酯长丝具备100~300元/吨的成本优势

PX环节

• 极限生存条件下的超额利润：约88.4亿元（所得税前）
• 成本优势：大炼化PX相比日韩有约940元/吨的成本优势

四、敏感性分析

• 原油价格敏感性：敏感度系数为-1.94，利润对原油价格上涨反应最敏感。
• 产品价格敏感性：敏感度系数从高到低为PX > POY > FDY > PTA > DTY > MEG。
• 利润变化趋势：当原油或乙二醇价格上涨时，利润减薄；当PTA和长丝价格上涨时，利润增厚。

五、估值分析

• 聚酯产业链估值：按照22倍市盈率计算，估值约为2842亿元，当前板块存在严重低估。
• 大炼化板块估值：当前合计市值为2215亿元，合理估值约为4604亿元，预期差巨大。

六、相关标的

• 恒力股份
• 恒逸石化
• 荣盛石化
• 桐昆股份

风险提示

1. 大炼化装置投产后达产进度不及预期或出现意外事故导致长期停产。
2. 中美纺织服装贸易出现持续休克，宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。
3. 地缘政治及厄尔尼诺现象对油价造成大幅度干扰。
4. 油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。

结论

本报告认为，大炼化板块在极限生存条件下仍能获得显著超额利润，且在乐观生存条件下盈利空间巨大。由于产业链一体化优势和成本控制能力，该板块具有较高的估值潜力，当前市场低估其价值，建议投资者关注并买入。