市场严重低估了大炼化板块的价值_含极限生存测算__20页_1mb

石油化工行业研究总结

核心内容

本报告主要分析了石油化工行业，特别是大炼化板块（包括恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份）的盈利潜力与估值情况。报告指出，当前市场严重低估了大炼化板块的价值，认为其在产业链极限生存条件下仍能获取显著超额利润，并对行业进行了详细盈利测算与估值分析。

主要观点

1. 市场低估：当前大炼化板块的市值仅为2215亿人民币，而按照合理估值应为4604亿人民币，显示出市场对其盈利潜力的严重低估。
2. 产业链抗风险能力：大炼化龙头企业的抗风险能力远超市场预期，即使在产业链极限生存条件下，其仍能保持盈利。
3. 盈利测算：在极限生存条件下，大炼化板块的超额利润为约129.2亿人民币（所得税前）；在乐观生存条件下，预计可获得约550亿人民币的利润。
4. 成本与售价优势：大炼化企业在PX、PTA、聚酯等环节具有显著的成本优势，特别是在规模和技术方面，这使其在产业链低谷时仍能盈利。
5. 产业链传导机制：国际贸易形势变化可能导致纺织服装产业链采购节奏延迟，进而影响聚酯库存，但大炼化企业的议价能力使其能够维持盈利。
6. 敏感性分析：通过分析原油、PX、PTA、聚酯等价格变动对盈利的影响，发现大炼化板块的盈利对原油和乙二醇价格变动较为敏感，但整体抗风险能力强。

关键信息

• 行业平均市盈率：18.90
• 国金石油化工指数：2574.66
• 四大炼化企业：恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份
• 极限生存条件：假设产业链每个环节利润为零，大炼化板块仍能获取显著超额利润
• 盈利测算：
  • PX环节：88.4亿（所得税前）
  • PTA环节：26.84亿（所得税前）
  • 聚酯环节：17.8亿（所得税前）
  • 合计：133亿（所得税前）
• 乐观生存条件：预计四大炼化企业可获得约550亿利润（所得税前）
• 估值情况：
  • 当前板块估值反映长期处于现金盈亏平衡点，而合理估值应为4604亿人民币
  • 参考海外石化龙头企业的估值，聚酯产业链的估值中枢在15倍左右，当前存在严重低估

风险提示

1. 大炼化装置投产进度不及预期或出现意外事故。
2. 中美纺织服装贸易出现持续休克，导致聚酯需求不振。
3. 地缘政治及厄尔尼诺现象对油价造成大幅干扰。
4. 油价持续一年以上单向下跌，造成库存损失。

行业评级与投资建议

• 行业评级：买入
• 投资策略：关注大炼化板块的盈利结构性变动，认为其具备长期增长潜力。

表格目录

• 图表1：原油-聚酯一体化行业平均利润为零意味着行业景气历史月度最低点
• 图表2：2012年PTA装置成本情况计算
• 图表3：2008年PTA装置成本情况计算
• 图表4：四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润
• 图表5：大炼化具备聚酯权益产能
• 图表6：日韩PX产能统计
• 图表7：不同路线的PX加工成本
• 图表8：日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况
• 图表9：大炼化权益PX产能以及超额利润
• 图表10：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润
• 图表11：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关
• 图表12：四大炼化乐观盈利预测
• 图表13：大炼化装置满产之后的成品油产量情况
• 图表14：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差
• 图表15：2016年3季度成品油利润低点的盈利情况
• 图表16：目前时点的成品油盈利情况
• 图表17：2015年2季度成品油利润高点的盈利情况
• 图表18：大炼化主要石化产品价格图
• 图表19：石化产品的绝对价格情况
• 图表20：四大炼化的化工产品产能情况
• 图表21：四大炼化的税前利润测算情况
• 图表22：四大炼化石化产品盈利情况
• 图表23：四种定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总
• 图表24：2006年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况
• 图表25：目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况
• 图表26：原油价格敏感性分析
• 图表27：产品价格敏感性分析
• 图表28：2016~2018年3年平均所得税率考虑
• 图表29：大炼化聚酯产业链税后超额净利润
• 图表30：国内外行业石化下游产品龙头估值
• 图表31：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况
• 图表32：中美炼化一体化企业估值情况