20140228-群益证券-万华化学-600309.SH-从MDI寡头垄断到一体化布局的化工巨头_14页_337kb

万华化学(600309.SH) 总结

公司概况

万华化学成立于1998年，由烟台万华合成革集团有限公司发起设立。2013年5月，公司更名为“万华化学集团股份有限公司”。公司控股股东为万华实业集团有限公司，实际控制人为烟台万华合成革集团有限公司。公司主营产品为MDI，占主营收入的75%以上，占毛利的80%以上。

产品组合

• 异氰酸酯：77.7%
• 其他：22.3%

股价与估值

• A股价(2014/2/28)：17.52元
• 目标价：23.0元
• 股价12个月高/低：21.12/15.12元
• 总发行股数：2162.33百万股
• A市值：372.79亿元
• 主要股东：万华实业集团有限公司 (50.50%)
• 每股净值：4.22元
• 股价/账面净值：4.08
• 机构投资者占流通A股比例：19.4%
• 股价涨跌(一个月)：-11.9%

近期评等

• 出刊日期：2013-03-26
• 前日收盘：16.99元
• 评等：买入

MDI业务分析

产能扩张

• 当前MDI产能：140万吨/年（烟台20万吨，宁波120万吨）
• 2014年底新增产能：60万吨（烟台八角工业园）
• 2015年实际产能：200万吨/年（老厂20万吨关闭）

全球MDI产能分布

• 全球总产能：约680万吨
• 主要企业产能占比：万华化学、拜耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等合计约84%
• 未来产能增长：预计2016年全球MDI总产能将达874万吨

预计营收与利润

• 2013-2015年营收：156亿、191亿、250亿
• 2013-2015年销售利润：62亿、75亿、98亿
• YOY增长：+27%、+22%、+31%

丙烷脱氢制丙烯一体化项目

• 项目规模：60万吨/年PDH、24万吨/年PO、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套装置
• 总投资：148.8亿元
• 预计投产时间：2014年底
• 2015年贡献销售收入：60亿元
• 2015年销售利润：11亿元

聚醚多元醇业务

• 预计2015年销售收入：30.24亿元
• 预计2015年销售利润：4.54亿元
• 毛利率：15%

丙烯酸及酯业务

• 预计2015年销售收入：25.92亿元
• 预计2015年销售利润：4.67亿元
• 毛利率：18%

高吸水性树脂(SAP)业务

• 预计2015年销售收入：3.74亿元
• 预计2015年销售利润：1.50亿元
• 毛利率：40%

盈利预测

风险提示

• 下游行业景气度下滑
• 新建项目进度低于预期

未来增长点

• MDI产能扩张：提升市场占有率，维持供需平衡
• 丙烷脱氢一体化项目：延伸聚氨酯产业链，开拓丙烯酸产业链
• SAP市场：国内渗透率较低，未来增长潜力大
• 聚醚需求：受益于国内聚氨酯工业发展，需求强劲

市场分析

• MDI下游：建筑、家电、汽车、电子，其中建筑应用最大
• 国内MDI消费：主要用于聚氨酯泡沫，占总消费量的75%
• 聚醚需求：主要来自家电、建筑节能、涂料等行业
• 丙烯酸及酯需求：受房地产影响较大，需求刚性

财务预测

合并损益表（单位：百万元）

合并资产负债表（单位：百万元）

合并现金流量表（单位：百万元）

结论与建议

• 投资建议：维持买入
• 理由：公司具有MDI寡头垄断优势，未来产能扩张有助于维持供需平衡；一体化项目为公司成长打开新空间，且当前估值较低，具备投资价值
• 预期报酬(ER)：ER ≥ 30% 为强力买入，10% < ER < 30% 为买入，-10% < ER < 10% 为中性，-30% < ER ≤ -10% 为卖出，ER ≤ -30% 为强力卖出

未来展望

• MDI市场：未来几年全球MDI需求保持7%左右增长，供需将基本平衡
• 聚醚市场：2016年全球聚醚产能预计达1120万吨，需求增长与产能增速基本一致
• 丙烯酸及酯市场：未来两年价格预计维持低位震荡，但需求增长稳定
• SAP市场：国内渗透率低，未来5年婴儿纸尿布及成人纸尿裤市场年增长率将达20%以上，市场空间巨大

总结

万华化学凭借MDI的寡头垄断优势及持续的产能扩张，预计未来几年营收与利润将保持快速增长。丙烷脱氢一体化项目和SAP业务的拓展为公司带来新的增长点，同时公司估值较低，具备良好的投资价值。尽管存在下游行业景气度下滑和项目进度不及预期的风险，但整体来看，公司未来发展潜力较大，维持买入投资建议。