2017-20170804-华安证券-万华化学-600309.SH-从追赶到超越，一路精彩_39页-2mb

万华化学（600309）行研报告总结

公司介绍

• 成立时间与背景：万华化学成立于1980年，是国家“六五”期间重点建设项目之一，2001年在上海证券交易所上市，2013年更名为万华化学集团股份有限公司。
• 核心业务：公司以MDI（异氰酸酯）为核心，MDI产能达到180万吨，成为全球最大的MDI供应商，同时向石化、新材料、功能性材料等领域扩展。
• 营收增长：2001年上市以来，公司营收经历了快速增长，2016年首次突破300亿元，2017年上半年实现营收、净利润分别增长95.82%和255.66%。
• 股权结构：公司实际控制人为万华实业集团，为烟台市国资委下属企业，旗下拥有30家子公司，其中18家为全资或间接控股。

主要观点

□ 不忘初心、携梦前行

• 公司从1980年成立至今，始终致力于聚氨酯产业发展，MDI产能从1.5万吨/年发展至180万吨/年。
• 公司营收从2001年的4.5亿元增长至2016年的300亿元，实现跨越式发展。
• 未来公司将向石化、新材料领域扩展，并推进国际化战略，打造具有全球影响力和竞争力的化工新材料企业。

□ MDI 已是中流砥柱，中长期依旧精彩

• MDI是公司核心产品，2006—2016年营收占比始终在60%以上，是公司发展的重要支柱。
• MDI行业技术壁垒高，新增产能主要由全球龙头扩产或新建，无新进入者，形成寡头垄断格局。
• 全球MDI需求年均增长约7%，但新增产能不足，导致全球供给处于紧平衡状态，价格维持高位。
• 公司MDI产能全球领先，预计未来价格有望保持高位，进一步支撑公司业绩增长。

□ 石化板块异军突起，未来值得期待

• 石化板块是公司战略转型的重要载体，2014年烟台基地一期工程建成，形成异氰酸酯一体化和PO/AE两大项目。
• 以LPG为核心，公司构建了多个石化产品链，实现上下游一体化发展，竞争力显著提升。
• 石化板块的延伸产业链将为公司带来更高的经济附加值，推动业绩多元化增长。

□ 精细化工和新材料板块厚积薄发

• 公司已构建聚醚、万华北京、新材料、表面材料、功能化学品五大事业部，2017年上半年实现营收17.7亿元，占总营收比重为7%。
• 随着珠海基地新产能的建成投产，新材料板块将成为公司业绩增长的新引擎。

全球化战略加速推进

• 2013年公司确立“中国万华向世界万华”、“万华聚氨酯向万华化学”的战略目标，启动国际化布局。
• 公司已在美、巴、匈、日、韩、印、土、俄、迪拜等地设立子公司，未来有望进入全球化工50强。
• 通过收购匈牙利BC公司，公司积累了海外管理经验，BC公司已成为万华化学的全资子公司。

盈利预测

• 公司预计2017—2019年每股收益分别为3.72、4.23、4.67元，对应PE分别为9.18倍、8.07倍、7.30倍。
• 营收和净利润预计持续增长，2017年营收预计达48762亿元，净利润预计达10169亿元。
• 毛利率和ROE预计持续提升，2017年毛利率达43.0%，ROE达47.3%。

风险提示

• MDI价格大幅下降
• 石化和新材料板块发展不及预期

附录：财务报表预测

• 营收预测：2016年为30100亿元，2017年预计为48762亿元，2018年为56076亿元，2019年为61684亿元。
• 净利润预测：2016年为3679亿元，2017年预计为10169亿元，2018年为11561亿元，2019年为12781亿元。
• 毛利率预测：2017年为43.0%，2018年为42.0%，2019年为41.0%。
• ROE预测：2017年为47.3%，2018年为38.0%，2019年为31.0%。
• P/E预测：2017年为9.18倍，2018年为8.07倍，2019年为7.30倍。
• P/B预测：2017年为4.31倍，2018年为3.14倍，2019年为2.39倍。
• EV/EBITDA预测：2017年为6倍，2018年为5倍，2019年为4倍。

图表目录

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：2001—2016公司营收持续上规模
• 图表3：公司股权结构
• 图表4：2009—2017Q1公司营收及增速
• 图表5：2009—2017Q1公司净利润及增速
• 图表6：2006—2016公司营收结构
• 图表7：2016公司营收结构
• 图表8：公司产品毛利率
• 图表9：2006—2016国内MDI产能及占比
• 图表10：2006—2016国内MDI产能、产量及增速
• 图表11：2007—2016国内MDI供需情况
• 图表12：2013—2017.4国内企业开工率
• 图表13：2017年国内供应商及产能情况
• 图表14：2016年全球MDI产能占比
• 图表15：2017全球主要MDI供应商新增产能计划
• 图表16：全球MDI需求结构
• 图表17：国内MDI需求结构
• 图表18：聚氨酯及其他保温材料参数对比
• 图表19：关于外墙保温材料的使用规定
• 图表20：建筑能耗构成
• 图表21：2014—2017.5国内冰箱产量及增速
• 图表22：2014—2017.5国内冰柜产量及增速
• 图表23：国家对冷链物流行业的政策
• 图表24：国内冷链物流规模预测
• 图表25：2010—2017.6万华MDI价格走势
• 图表26：公司MDI扩张之路
• 图表27：公司MDI产能情况
• 图表28：公司MDI价格弹性测算
• 图表29：烟台新厂、老厂位置对比
• 图表30：公司烟台工业园产业链
• 图表31：公司新基地PO/AE项目中产品及产能情况
• 图表32：2012—2016国内环氧丙烷产能及产量
• 图表33：2017年国内环氧丙烷供应商产能情况
• 图表34：国内环氧丙烷生产工艺
• 图表35：2015—2017.7环氧丙烷价格走势
• 图表36：公司C3产业链
• 图表37：2010—2016国内丙烯酸产能及产量
• 图表38：国内丙烯酸产能10万吨以上供应商
• 图表39：2013—2016国内丙烯酸丁酯产能及产量
• 图表40：2015—2017.7丙烯酸丁酯价格
• 图表41：公司聚氨酯产业链
• 图表42：公司五大事业部产品情况
• 图表43：公司产品应用领域
• 图表44：国内主要TPU供应商产能情况
• 图表45：2008—2014国内TPU消费量
• 图表46：TPU下游应用领域占比
• 图表47：TPU已规模化应用、尚待规模化应用领域
• 图表48：2011—2015国内TPU薄膜产量
• 图表49：2011—2015国内TPU消费规模
• 图表50：国内新生儿人口及增速
• 图表51：国内老龄化人口（65岁以上）及占比
• 图表52：2005—2016国内PC产量及消费量
• 图表53：2005—2016国内PC进出口情况
• 图表54：国内聚碳酸酯产能情况
• 图表55：2015—2017.7PC价格走势
• 图表56：全球HDI供应商产能情况
• 图表57：IPDI应用领域
• 图表58：IPDI产能情况
• 图表59：2011年项目收购后BC公司股权结构
• 图表60：2011-2016年BC公司业绩情况（万欧元）
• 图表61：公司发展战略转变
• 图表62：2013年之后公司启动的项目
• 图表63：公司国内外布局
• 图表64：公司海外公司情况
• 图表65：2017年全球化工50强排名情况
• 图表66：2016年全球化工50强地域分布