20170505-兴业研究-CMBS系列报告之三_美国三大评级机构CMBS评级方法介绍_19页_1mb

2017年5月5日ABS专题报告总结

核心内容

本报告主要介绍了美国三大评级机构（穆迪、标普、惠誉）对CMBS（商业抵押贷款支持证券）的评级方法，重点分析了通道/融合型CMBS的评估逻辑。报告指出，尽管三大评级机构的评级思路相似，但在数据来源、指标计算及增信水平评估等方面存在差异。

主要观点

• CMBS分类：根据资产池集中度，美国CMBS分为单一借款人、大额贷款、通道/融合三类。其中通道/融合型占比最大，因此是本报告的分析重点。
• 评级流程：评级流程通常包括物业层面、贷款层面、资产池层面以及法律和结构层面的分析，最终确定证券的增信水平。
• 核心指标：评级机构普遍关注DSCR（偿债备付率）和LTV（贷款价值比），并基于这些指标计算违约概率和损失程度。
• 增信水平：增信水平是评级的核心，根据不同的风险等级和资产池分散度，增信水平有所调整。
• 现金流机制：现金流分配机制对证券等级有重要影响，高等级证券在本金偿付前不会分配本金给低等级证券。
• 风险因素：除定量分析外，评级机构还会考虑法律合规、操作管理、交易对手等定性风险因素。

关键信息

一、CMBS分类及特点

二、评级方法概述

1. 物业层面分析

• 评估物业的NCF（净经营收入）和物业价值。
• 考虑物业类型、质量、地理位置等因素。
• 穆迪使用高资本化率计算物业价值，标普则以市场数据为基础。

2. 贷款层面分析

• DSCR和LTV是核心指标，用于衡量违约和损失风险。
• DSCR = NCF / Debt Service（本息偿付），分为真实DSCR和加压DSCR。
• LTV = Loan / (NCF / 资本化率)
• 标普引入SCE（独立增信水平）和DCE（分散度调整增信水平）概念。

3. 资产池层面分析

• 通过加权平均计算资产池整体的增信水平。
• 考虑资产池分散度，如赫芬达尔得分、集中度系数等。
• 惠誉采用蒙特卡洛模拟评估资产池损失率，考虑贷款间相关性。

4. 现金流分配机制

• 高等级证券在本金偿付前不向低等级证券分配本金。
• 为防止低等级证券因单笔贷款违约而损失过大，穆迪建议资产池应具备至少2个级别的厚度。

5. 法律与结构分析

• 包括破产隔离、流动性支持、资产服务能力、物业保险、担保措施、税务问题等。
• 三大评级机构均重视该部分的评估。

评级方法比较

评级模型与增信水平计算

穆迪

• 基准矩阵中使用DSCR、物业类型、物业质量三类因素。
• Aa2级增信水平为基准，B2级为另一基准。
• 增信水平通过倍数因子推导，如Aaa级为Aa2级的1.05-1.40倍。
• 分散度上升可降低优先级证券所需增信水平。

标普

• SCE = 100% - (LTV阈值 / LTV)
• DCE = SCE × DF（多样性调整因子）
• DF由LTV和DSCR组成的矩阵决定，仅适用于AAA和BBB级别。
• 对于高LTV和低DSCR的贷款，DCE不再低于SCE。

惠誉

• EL = PD × LS（违约概率 × 损失程度）
• 使用蒙特卡洛模拟计算资产池损失分布，评估各级别所需增信水平。
• 对于分散度较低的资产池，使用LCI和SCI进行调整。
• 模型损失率需高于确定性测试结果。

总结

本报告系统梳理了美国三大评级机构对通道/融合型CMBS的评级方法，强调基础资产质量、现金流分析、分散度及法律结构因素的重要性。各机构在核心指标和增信水平计算上存在差异，但总体逻辑一致。评级结果不仅依赖于定量模型，还需结合定性分析，以全面评估CMBS的风险和信用状况。