20221225-浙商证券-债券市场专题研究_估值和增长错位下的确定性_14页_1mb

报告摘要

债券市场专题研究总结

核心观点

在估值和增长错位的背景下，2021-2024年将经历一轮完整的经济回落、企稳、回归周期，预计2023年为经济拐点。从估值周期来看，2021-2022年是经济中枢带动债券估值中枢逐步下行，中长期预期和估值的拐点出现在2022年11月11日。

在均值回归假设下，预计经济增长中枢和债券估值将回归至2021年初的状态，对应的10Y国债上限为3.2%。当前1Y短久期债券资产（含存单）的绝对估值已具备确定性，建议加大配置力度。同时，提出2023年以“中短债+加杠杆”策略为最佳配置策略，后续收益率曲线调整将为建仓提供机会。

实操建议：配置品种分析

1. 同业存单

1M-3M品种：分位数已回归至80-97%水平，具备配置机会。
长久期品种：性价比趋弱，估值仍有抬升风险。
建议：关注中高等级AA+及以上品种，配置1M-3M短端。

2. 银行次级债

3Y二级资本债：进入配置型资金的合理目标区间，安全垫较为充分。
2Y永续债：可做骑乘策略，1-2Y期限结构较陡峭。
建议：净值型组合可开始入场交易，优先配置AAA-/AA+品种。

3. 城投债

1-3Y中高等级城投债：分位数在90%以上，具有一定性价比。
5-7Y品种：分位数尚未达到80%，仍有调整空间。
建议：关注优质区域如广东、四川、福建的市级平台，避开短期偿债压力大的区域。

4. 地产债

地方国企：到期收益率分位数达98%，性价比突出。
央企：调整幅度较小，可关注地方国企债。
民营企业：1Y以内品种如龙湖、滨江已调整至合意区间，可博弈高收益机会。
建议：优先配置地方国企地产债，关注1Y品种。

5. 产业债

优质央国企：1-3YAA+品种为最优配置标的。
细分行业：钢铁、公路、建筑工程等行业估值调整幅度较大，具有配置价值。
建议：聚焦优质央国企，关注AA+等级的地方国企债，尤其在煤炭、电力等行业。

风险提示

历史规律不再适用；
理财赎回负反馈情绪超预期；
经济修复不及预期。

估值分位数参考

时点	1Y 利率/信用	3Y 利率/AAA信用	5Y 利率/AAA信用	7Y 利率/AAA信用	10Y 利率	30Y 利率
2022.12.23	51%/79%	52%/83%	44%/84%	44%/51%	50%	16%
2022.12.16	75%/98%	60%/96%	65%/90%	59%/65%	74%	27%

配置策略建议

季度	1-3Y 利率/信用	3-5Y 利率/AAA信用	5-7Y 利率/AAA信用	10Y 利率	30Y 利率	总杠杆
Q1	40%/100%	50%/20%	30%/0%	0%/0%	0%/0%	120%
Q2	30%/80%	50%/40%	30%/0%	10%/0%	0%/0%	120%
Q3	0%/60%	40%/40%	50%/10%	10%/10%	10%/0%	120%
Q4	0%/40%	30%/50%	50%/10%	30%/10%	10%/10%	120%

总结

本报告从估值周期与增长周期错位角度出发，提出2023年中短债具备配置价值，建议投资者优先配置1Y短久期品种，同时关注中高等级信用债及利率债的机会。具体推荐品种包括1M-3M同业存单、3Y二级资本债、2Y永续债、优质区域市级平台城投债、地方国企地产债及AA+等级的央国企产业债。整体建议以“中短债+加杠杆”策略为主，同时需警惕理财赎回负反馈、经济修复不及预期等风险。

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