20210905-新时代证券-宏观经济_经济周期与资产价格的关系_13页_751kb

经济周期与资产价格的关系总结

核心内容概述

本文主要探讨了经济周期与资产价格之间的关系，强调产出缺口与产出增速缺口在分析经济周期和资产价格时的重要性。文章指出，经济周期的划分应基于产出缺口与通胀的关系，而非产出增速。同时，分析了ROE（净资产收益率）作为连接实体经济与资产价格的核心变量，以及利率对经济变量和资产价格的响应机制。

主要观点

1. 产出缺口与产出增速缺口的区别

• 产出缺口：指实际产出与潜在产出之间的差距，是衡量经济运行状态的重要指标。
• 产出增速缺口：是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。
• 当产出增速缺口为正时，产出缺口才开始上升。
• 实际经济增速等于潜在经济增速时，产出增速缺口为0，但产出缺口不一定为0。
• 疫情对产出缺口和产出增速缺口的影响显著，导致潜在产出和潜在经济增速的测算变得复杂。

2. 经济周期与失业率、通胀的关系

• 奥肯定律：实际经济增速与失业率呈负相关，产出缺口与失业率缺口也呈负相关。
• 产出缺口对通胀的影响更为直接，而产出增速缺口对通胀的影响则更为滞后。
• 疫情导致自然经济增速和自然失业率剧烈变动，使得产出增速缺口与产出缺口难以准确测量。
• 失业率是连接产出与通胀的关键变量，菲利普斯曲线表明通胀与产出缺口密切相关。

3. 经济周期与利润增速、ROE的关系

• ROE 是连接实体经济与资产价格的核心变量，其变化趋势与经济周期密切相关。
• 利润增速和PMI、名义经济增速同趋势，领先ROE半年到一年。
• 当利润增速高于潜在经济增速时，ROE会上升；当利润增速下降至潜在经济增速附近，ROE开始下降。
• 中国企业ROE拐点尚未到来，预计在利润增速降至 $8%$ 左右时开始下降。

4. 经济周期与资产价格的关系

• 一阶经济变量（如社融增速、PMI、经济增速、利润增速）对应一阶资产价格变量（如股价增速）。
• 水平经济变量（如ROE、产出缺口）对应水平资产价格（如股价）。
• 在经济增速、利润增速下降初期，PMI仍高于 $50%$，产出缺口仍为正，股价增速虽然下降但仍为正。
• 当经济增速和利润增速进一步下降，ROE下滑、产出缺口转负时，股价开始负增长。
• 投资者预期会使股价提前反应经济变化，经济金融指标的先后顺序为：政策 → 股价增速 → 经济增速、利润增速 → 股价 → ROE、产出缺口。

5. 利率与经济变量的关系

• 长端利率（如债券收益率）对应一阶经济变量（如PMI），与经济增速走势吻合。
• 短期利率（如政策利率）对应水平经济变量（如产出缺口），与产出缺口变化同步。
• 产出缺口转正或即将转正时，货币政策利率上升；产出缺口转负时，货币政策利率下调。

关键信息

• 美林时钟：基于产出缺口与通胀的关系，若用产出增速代替产出缺口，可能导致逻辑错误。
• 疫情冲击：使产出缺口、产出增速缺口、潜在产出和潜在经济增速的测算变得复杂。
• ROE拐点：中国企业ROE拐点尚未到来，预计在利润增速降至 $8%$ 时开始下降。
• 资产价格响应：股价对经济变量的响应存在滞后性，尤其在经济周期的初期阶段，股价仍可能上涨。
• 投资建议：周期股在经济增速仍高于潜在增速阶段具备上涨动力，但需警惕ROE下降带来的风险。

结论

经济周期的划分和资产价格的变动需要区分产出缺口与产出增速缺口的不同作用。ROE作为核心变量，其变化趋势与经济周期紧密相关，尤其在利润增速高于潜在增速阶段，ROE仍会上升，为资产价格提供支撑。同时，利率的变动与产出缺口直接相关，投资者应关注产出缺口的变化以判断货币政策动向。美林时钟虽为经典工具，但在实际应用中需注意其基于产出缺口的逻辑，避免误判经济周期阶段。