轻工行业深度研究报告-关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值-240930-华创证券-23页_1mb

轻工行业深度研究报告总结

一、历史复盘：关税影响早于表面，估值波动显著
复盘结论美国对华加征关税后，行业经历短期业绩压力，盈利拐点通常先于收入拐点。关税预期阶段估值逐步下修，实际落地后调整更剧烈。例如，18年关税落地企业出口收入短期增长，但毛利率更早承压；19年疫情提振需求，估值回升但仍在敏感期。

关键数据

• 估值波动：乐歌从2020年疫情高点估值倍数由87.6%降至2024年42.1%；恒林股份2020年估值倍数达97.9%后，因地缘风险回落。
• 企业分化 ：产能出海外迁先行企业（如梦百合）经营韧性更强，其他企业受反倾销等政策影响，外销增速回落。

二、产能出海：越南与墨西哥成主要转移方向，驱动因素为成本与政策阻力
国际格局变化：越南对中国出口家具份额从2018年占美26%提升至4%以上，主要得益于产能迁出。2018年后中国、越南、墨西哥承接份额增长11pct、5pct。

行业分化原因

• 人工成本门槛：沙发、办公椅等人工密集型品类出海慢，如匠心家居越南产能未达历史水平；PVC地板因机械自动化高，海象新材出海快。

三、品类判断：轻工品类差异显著，关注欧美供应链缺口品类
核心品类表现

• 沙发、床垫、办公椅：需关注外迁速度，越南份额提升带动企业订单增长（如梦百合、恒林）。
• PVC地板、遮阳面料、保温杯：北美市场依赖中国出口，关税转嫁能力强，估值韧性较高。
• 遮阳面料、保温杯：遮阳面料暂无海外产能，进口依赖度高；保温杯美国市场占有率98%，关税冲击小。

关税敏感性分析：假设60%关税且客户/厂商各承担50%，出口业务毛利率预计下滑51pct、营收下滑64%。若海外营收占比80%，整体营收下滑51%。

四、投资建议：优选出海先锋、高景气赛道与出口占比较高标的公司

• 地产景气相关：恒林股份（办公椅）、乐歌/永艺股份（软体）、嘉益股份（保温杯龙头）
• 跨境电商潜力股：安井股份（宠物用品）、依依股份（爆品逻辑）
• 出口结构优势企业：天振股份（PVC地板）、西大门（遮阳材料）

五、风险提示：特朗普当选增加政策不确定性；人民币汇率波动压毛利；反倾销税风险加大。