20150301-广发证券-固定收益策略周报_如何看待当前通缩压力__14页_1mb

当前通缩压力分析与债券市场展望

核心内容概述

本报告分析了当前我国面临的通缩压力成因及政策应对策略，指出通缩并非由总供求失衡或货币供给短缺驱动，而是经济转型与国际大宗商品价格下行共同作用的结果。同时，报告认为货币全面宽松并非治理通缩的有效手段，且债券市场已充分反映降息预期，后续收益率下行空间有限。

主要观点

1. 通缩压力的驱动因素

• 大宗商品价格下行是核心原因：自2012年以来，PPI持续下行，主要受国际大宗商品价格下跌影响。生产资料价格下降是PPI下行的主因，而非食品价格（如水电燃料、旅游和汽柴油）的下跌进一步拉低CPI。
• 物价变化符合经济转型趋势：投资性需求自然回落，但工业生产已有效调整，未出现供过于求或库存积压。居民收入稳定增长，推动消费性需求扩张，整体经济结构转型趋势明显。
• 非食品价格主导CPI下行：去年下半年以来，CPI持续低于预期，主要来自非食品价格的下跌，尤其是与国际原油价格挂钩的项目。

2. 货币政策不宜全面宽松

• 货币存量规模大，但资金紧张仍存：我国货币结构固化，存款向政府性部门集中，导致货币政策效果有限。
• 全面宽松效率低下且副作用大：当前货币化率已达200%，货币沉淀和流转速度缓慢，货币政策难以有效刺激经济。
• 货币政策基调未变：政策仍以“总量稳定”为主，偏向定向调节和财政手段，避免偏离经济转型方向。

3. 债券市场面临利好兑现压力

• 债券收益率已反映降息预期：中证国债和企业债指数已处于历史高位，市场对降息的反应趋于理性。
• 资金成本下行空间有限：降息操作虽已实施，但资金成本仍维持高位，债券收益率难以持续下行。
• 政策调控转向“底线管理”：财政手段和定向调节成为主要工具，货币宽松预期不强，债券市场或进入震荡阶段。

关键信息总结

通缩成因

• PPI持续下行：自2012年起，PPI因生产资料价格下降而持续走低。
• CPI下行非通胀恶化：CPI下降主要由非食品价格拖累，尤其是原油价格下跌带来的影响。
• 经济结构转型：投资性需求自然回落，但工业品价格下降主要源于成本端，非供需失衡。

货币政策分析

• 货币结构固化：M1/M2比例下降，政府性存款占比上升，流动性向政府集中。
• 降息效果有限：降息虽有助于降低融资成本，但资金成本仍高于法定利率，政策效果折扣明显。
• 总量宽松风险高：若触发因素如就业恶化或地方债务收紧，可能导致货币政策转向宽松。

债券市场展望

• 收益率下行空间有限：债券市场已充分反映降息预期，后续更多反映资金成本刚性。
• 信用利差变化：AAA企业债信用利差有所下行，但AA+和AA企业债利差保持稳定。
• 市场进入震荡阶段：维持“新常态下的震荡格局”判断，警惕收益率反弹风险。

结论

当前通缩压力主要由国际大宗商品价格下降及经济结构转型共同导致，而非宏观总供求失衡。货币政策不宜全面宽松，而应侧重结构性调整。债券市场已反映降息预期，后续收益率下行空间有限，需警惕利好兑现后的反弹风险。整体来看，经济转型与政策调控的协同推进仍是关键。