互联网反垄断专题（下篇）：回归核心，本立道生_17页_2mb

证券研究报告总结 - 商贸零售行业深度分析

核心观点

• 并非所有的平台经济都具备垄断惯性，只有以“需求侧规模经济”为主的商业模式才更容易走向“赢者通吃”。
• “需求侧规模经济”指用户之间自发产生的正向规模经济，其形成的无形资产难以被资本复制，竞争壁垒更强。
• 在反垄断监管趋严的背景下，商业模式本身的护城河更容易暴露，市场对互联网商业模式的认知将更加清晰。
• 互联网行业具有动态竞争属性，与传统“水电煤”等基础设施存在本质区别，反垄断监管将推动市场对互联网商业模式的重新评估。

主要观点

1. “需求侧规模经济”与“供给侧规模经济”的区别

• 需求侧规模经济：用户体验提升来源于其他用户数量的增加，而非供给侧投入。例如社交网络、搜索引擎。
• 供给侧规模经济：用户体验提升来源于供给侧投入，如工厂模型。平台通过扩大供给侧投入（如司机、商家）来提升用户体验。
• “需求侧规模经济”更强的平台：更容易形成“赢者通吃”格局，如社交网络与搜索引擎。
• “供给侧规模经济”更强的平台：倾向于形成“寡头竞争”，如电商与网约车。

2. 互联网平台的阶段性“赢者通吃”现象

• 组织模式变革与资本催化：互联网平台通过开放供给侧、快速扩张和资本补贴，使部分不具备“赢者通吃”属性的商业模式短期表现出“假垄断”。
• 供给侧资产流动性高：平台通过补贴、积分制等方式增强供给侧粘性，而非依赖传统有形资产。
• 资本助推垄断加强：风投市场快速发展，平均估值膨胀，资本推动平台快速扩张，形成阶段性垄断。

3. 反垄断监管对商业模式的影响

• 反垄断监管趋严：限制资本快速复制“假垄断”，推动市场更清晰地识别真正具备竞争壁垒的商业模式。
• “假垄断”难以存续：不正当竞争行为将受到严厉处罚，垄断地位难以长期维持。
• 互联网的动态竞争属性：互联网行业不同于传统基础设施行业，其竞争持续，创新不断，反垄断监管将加速市场对商业模式护城河的认知。

关键信息

• 典型“需求侧规模经济”平台：社交网络（如微信、Facebook）、搜索引擎（如谷歌、百度）。
• 典型“供给侧规模经济”平台：电商（如阿里巴巴、拼多多）、网约车（如滴滴）。
• 反垄断政策影响：
  • 2020年以来，市场监管总局处罚多起未依法申报的经营者集中案例。
  • 未来市场份额超过15%的合并行为将受到重点审查。
• 互联网的长期属性：
  • 互联网行业正从红利期走向成熟期，市场对商业模式的竞争优势理解尚不充分。
  • 投资应回归商业模式本身，而非依赖短期“赢者通吃”现象。

风险提示

• 信息滞后风险：研究报告基于公开资料，可能存在信息更新不及时或滞后。
• 计算假设风险：市占率、盈利预测等数据基于一定假设，可能存在偏差。

报告亮点

• 首次明确区分“需求侧规模经济”与“供给侧规模经济”，为理解平台经济的“赢者通吃”现象提供新视角。
• 强调反垄断监管对互联网商业模式护城河的暴露作用，推动市场认知升级。
• 通过案例分析与图表展示，直观呈现不同平台经济的商业模式特征及竞争格局。

投资建议

• 关注“需求侧规模经济”强的平台：如社交网络与搜索引擎，这些平台具备更强的竞争壁垒和长期垄断潜力。
• 警惕“供给侧规模经济”平台：如电商与网约车，其竞争更集中在供给侧，长期更可能形成寡头格局。
• 反垄断政策是试金石：推动市场对互联网商业模式的重新认知，有助于识别真正具备长期价值的平台。

图表概览

• 图表1：展示“需求侧规模经济”与“供给侧规模经济”示意图。
• 图表2：展示“需求侧规模经济”形成的无形资产难以被资本快速复制。
• 图表3：三种不同的“需求侧规模经济”曲线。
• 图表4：微信用户渗透率持续领先。
• 图表5：全球社交软件市场份额。
• 图表6：百度长期占据中国搜索引擎龙头。
• 图表7：谷歌美国市场份额稳定。
• 图表8：2012年百度360搜索大战。
• 图表9：阿里巴巴电商市场份额先升后降。
• 图表10：中国电商市场走向多元。
• 图表11：社交商业模式的需求侧规模经济最强。
• 图表12：互联网企业规模与市值快速增长。
• 图表13：滴滴固定资产占比不到10%。
• 图表14：滴滴固定资产主要为车辆。
• 图表15：滴滴单均模型。
• 图表16：网约车平台通过司机积分制增强供给端粘性。
• 图表17：全球VC投资金额持续增长。
• 图表18：风投市场平均估值持续膨胀。
• 图表19：互联网行业合并典型案例。
• 图表20：滴滴快的合并后垄断打车市场。
• 图表21：滴滴Uber合并后市场份额提升。
• 图表22：美团点评合并后垄断生活服务市场。
• 图表23：携程系垄断在线旅游预订市场。
• 图表24：反垄断审查趋严。

结论

互联网行业并非所有平台都具备垄断惯性，只有具备“需求侧规模经济”的平台更容易实现“赢者通吃”。在反垄断监管加强的背景下，市场对平台商业模式的认知将更加清晰。投资应回归商业模式本质，识别真正具备长期竞争优势的平台。