啤酒行业专题报告：供需两侧加固行业格局，结构升级带来利润增量-20210111-财通证券-32页_1mb

啤酒行业专题报告总结

核心内容

啤酒行业在经历长期发展后，已从“一城一啤”的分散格局逐渐向寡头垄断集中。行业供需两侧的调整为啤酒企业带来了结构升级和利润提升的机会，未来三年行业有望实现300亿元的收入增量，利润提升空间显著。

主要观点

• 行业格局：目前我国啤酒行业已形成寡头垄断格局，绝大多数省份由几家大型啤酒企业主导，仅少数地区尚未完全垄断。
• 利润提升路径：包括去产能、罐化率提升以及吨价上涨，其中去产能通过降低折旧摊销提升利润率，罐化率每提升10%，利润率增加1-2%，吨价提升则有助于整体盈利能力增强。
• 结构升级：随着行业进入存量时代，中高端产品成为利润增长的主要来源。头部企业如华润、青啤、燕京等正加快布局中高端市场。
• 行业复苏：2021年有望成为啤酒行业复苏加速的一年，疫情后的基数效应和行业整合带来的效率提升是主要原因。
• 产品创新：各大啤酒企业纷纷推出高附加值产品，如奥古特、鸿运当头、无醇啤酒等，以提升吨价和毛利率。

关键信息

• 投资评级：增持（维持）
• 重点推荐：青岛啤酒（买入）、重庆啤酒（买入）
• 行业集中度：CR6（华润、百威亚太、青岛、燕京、珠江、重庆）占规模以上啤酒企业比例从2011年的63.8%提升至2019年的87.4%，接近90年代美国的集中度水平。
• 吨价提升：预计未来三年吨价将实现7-8%的复合增长，2019年行业平均吨价约3150元/吨，若达到3861-3971元/吨，将带来270-309亿元收入增量。
• EBITDA增量：若行业收入增量300亿元，EBITDA增量将为45亿、60亿、75亿，分别对应EBITDA Margin为15%、20%、25%。
• 成本结构：包装材料占生产成本约45-50%，麦芽及啤酒花合计约30%，人工、制造费用、能源消耗合计约20-25%。
• 去产能影响：关厂后资产减值损失和折旧摊销对利润的总影响下降3-6个百分点，提升企业盈利能力。
• 罐化率提升：我国啤酒罐化率不足30%，低于欧美国家，但提升趋势明显，对利润率有正向影响。
• 需求端变化：人均消费量趋于稳定，未来行业将进入存量竞争阶段。
• 投资建议：青岛啤酒和重庆啤酒作为重点推荐标的，具备较强的品牌聚焦和高端化战略。

行业发展回顾

1.1 中国啤酒兴起：从0到1，再从1到N

啤酒作为舶来品，于19世纪末进入中国。1949-1978年，行业产能由1万吨增至41万吨。20世纪80年代，行业开始大规模扩张，地方品牌数量迅速增加，但因运输半径限制和成本压力，产能利用率较低。

1.2 “一城一啤”的行业格局如何形成？

行业格局受内外因影响，包括地方财政贡献、消费税政策、运输半径限制等。早期啤酒以玻璃瓶为主，运输成本高，限制了其市场扩展，形成了“一城一啤”的格局。

1.3 “军团作战”将成为啤酒企业未来最强护城河

随着行业整合，啤酒企业通过并购快速扩张，形成区域垄断。2013年后，行业并购趋于理性，企业更注重品牌价值和利润导向，行业集中度显著提升。

盈利提升路径

2.1 去产能下的利润释放路径

通过关厂去产能，企业可降低折旧摊销，释放利润。例如重庆啤酒在2015-2016年关厂后，资产减值损失和折旧摊销对利润的总影响下降3-6个百分点。

2.2 罐化率变动对利润影响测算

罐装产品利润率高于瓶装产品约10%。每提升10%罐化率，利润率增加1-2%。目前我国罐化率不足30%，未来仍有提升空间。

2.3 吨价：被动提价应对成本上涨，主动升级释放利润弹性

吨价提升是行业盈利的关键，主要依赖于产品结构升级和提价策略。2018年行业整体提价幅度较小，多为应对成本上涨。未来，随着结构升级，吨价有望加速提升。

行业景气恢复及成长空间

3.1 为什么我们认为2021年有望成为啤酒行业加速复苏的一年？

• 产销量基数：2020年因疫情，行业产销量下滑，2021年有望实现较快增长。
• 行业转型：疫情成为行业转型的催化剂，推动企业加强渠道建设与产品创新。
• 产品结构优化：中高端产品占比提升，带动吨价和利润率增长。

3.2 产品结构梳理及增量空间测算

• 产品结构：行业呈现“两头窄中间宽”的格局，中档产品为主流，中高端产品逐步扩张。
• 收入增量：未来三年行业收入有望增长300亿元，其中主要来自吨价提升。
• EBITDA增长：若行业收入增长300亿元，EBITDA增量分别为45亿、60亿、75亿。

投资建议及重点推荐

4.1 投资逻辑再梳理

啤酒行业由“重资产薄利多销”向“结构升级、吨价提升”转变。嘉士伯对重庆啤酒的成功运作和华润啤酒的结构升级将推动行业整体盈利提升。

4.2 推荐标的

• 青岛啤酒：品牌聚焦，推出奥古特、鸿运当头、全麦白啤等高端产品，提升吨价和毛利率。
• 重庆啤酒：实施“大城市+大单品”战略，提升高端市场占有率，2020年吨价提升显著。

风险提示

• 原材料价格大幅波动
• 竞争格局未明显改善
• 食品安全问题