从定价模型看当前的估值分化-20201112-太平洋证券-22页_1mb

报告摘要

金融工程研究总结：从定价模型看当前的估值分化

核心内容概述

本报告由太平洋证券金融工程分析师徐玉宁撰写，旨在通过分析估值因子的历史表现、收益来源及当前市场情况，探讨估值分化现象的原因及其未来趋势。报告结合风险因子模型与DDM模型，揭示了估值与基本面之间的关系，并对估值因子的有效性进行评估。

主要观点

估值因子历史表现：
- 全球HML因子在2001年至今可分为“高回报”、“震荡”、“高回撤”三个阶段。
- 在发达市场，HML因子在2017年后进入高回撤期，而新兴市场在2019年步入高回撤期。
- A股估值因子（BP）长期表现优异，年化收益率高达4.46%，收益/风险比为0.93，但近期（2019年3月至2020年10月）出现大幅回撤，年化收益率为-8.39%，表现远低于历史水平。
估值因子收益来源：
- 估值因子收益主要源于未来基本面的回归，即低估值组的估值修复和高估值组的估值回落。
- 低估值组在基本面修复后，估值修复力度弱化，导致超额收益下降，其表现符合“估值陷阱”特征。
- 高估值组的优异表现更多是估值回落弱化所致，表明其存在一定程度的高估。
估值分化原因分析：
- 通过拓展的DDM模型分析，估值分化主要由ROE（尤其是净利率）的差异驱动。
- 净利率的差异与经济周期密切相关，经济收缩时净利率差扩大，推动估值分化。
- 贴现率（r）的下行（由实际利率下降、通胀预期回落及股权风险溢价变化）增强了净利率和长期增长的定价能力，进一步加剧估值分化。
当前估值分化是否为常态：
- 净利率差的扩大是当前估值分化的关键因素，未来经济更可能缓慢复苏，PPI温和修复，净利率差可能小幅收窄。
- 估值分化仍可能成为常态，但低估值组的最差时刻已过，其估值修复力度可能仍然较弱。

关键信息

全球估值因子表现

市场类型	年化收益率	年化波动率	收益/风险	最大回撤
发达市场	0.33%	7.61%	0.04	48.93%
新兴市场	6.81%	6.39%	1.07	19.67%
A股	4.42%	11.93%	0.37	32.88%
美国	-1.75%	10.03%	-0.17	58.39%
欧洲	1.35%	8.56%	0.16	50.41%
日本	1.79%	9.53%	0.19	43.68%

A股估值因子表现（2005年至今）

组合类别	年化收益率	年化波动率	收益/风险	最大回撤
市值	-5.01%	6.25%	-0.80	60.98%
贝塔	0.04%	3.71%	0.01	10.37%
动量	2.10%	3.60%	0.58	8.26%
波动率	-1.60%	4.13%	-0.39	27.26%
中盘	-2.78%	2.97%	-0.94	35.99%
BP（估值）	3.56%	3.84%	0.93	10.48%
流动性	-3.73%	3.39%	-1.10	46.33%
EP	0.32%	2.24%	0.14	6.31%
成长	1.23%	2.00%	0.62	6.01%
杠杆	1.28%	2.79%	0.46	10.24%
质量	2.90%	4.50%	0.64	12.67%

估值因子收益分解（2019年3月至2020年10月）

组合类别	累计超额收益	估值贡献	EPS贡献	月均超额收益	估值贡献	EPS贡献
低估值组	-18.32%	-0.19%	-8.44%	-0.92%	-0.19%	-0.84%
高估值组	15.37%	-9.98%	17.05%	0.96%	-1.15%	1.67%

估值分化驱动因素

DDM模型拓展：
- $\frac{P}{B} = \frac{\frac{E}{S} \times \frac{S}{TA} \times \frac{TA}{B} \times \frac{D}{E}}{r - g}$
- 模型解释了估值变动的29.3%（平均），其中净利率、资产周转率、权益乘数和分红率对估值有显著影响。
净利率差异：
- 高/低估值组净利率差在PMI低时扩大，在PMI高时收敛。
- 2019年3月开始，净利率差显著扩大，且净利率对高估值组的影响系数更高（1.21 vs 0.46）。
贴现率影响：
- 实际利率下降、通胀预期回落使贴现率r下行，增强净利率和长期增长的定价能力，推动估值分化。