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固定收益定期：地产行业融资缺口分析与债市展望

核心内容

本文主要分析了房地产行业当前的融资缺口问题，探讨了融资改善对行业资金状况的影响，并对债券市场进行了周度跟踪与观察。同时，对信用债市场和可转债市场进行了回顾和分析。

主要观点

1. 地产行业资金缺口现状

• 销售下滑：去年下半年以来，地产行业快速下行，房地产销售额同比跌幅在20%左右，11月数据未见明显改善。
• 净利润下降：前50上市房企的平均滚动毛利润率从2019年的29.5%降至今年年中的14.3%，净利润率跌幅进一步加大，预计今年行业净利润可能低于-1万亿，甚至达到-1.4万亿。
• 融资改善：今年房地产行业融资端有所改善，尤其是房开贷的增加，使得融资规模转正，预计全年净融资额约为1200亿元。

2. 融资改善对行业的影响

• 融资改善有限：尽管融资有所改善，但销售端疲软，经营性现金流依然为负，融资改善对行业整体资金状况的提升有限。
• 明年预期：明年融资改善幅度将更大，房开贷预计从0.9万亿增长至1.2万亿，净融资额有望达到1万亿，甚至乐观情形下达到1.6万亿。
• 行业改善有限：即使融资改善，若销售未能企稳，行业整体改善仍有限，房地产投资可能继续负增长。

3. 债市展望

• 债市赎回潮高峰期已过：债市基本面上不支持利率大幅攀升，当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右。
• 政策不确定性：尽管近期地产政策密集出台，但销售端未见明显改善，难以推动行业整体好转。
• 债市不宜过度悲观：当前政策处于转变关键期，需继续密切观察，建议逐步加仓回补久期。

关键信息

一、地产行业融资缺口

• 房地产销售额：预计今年为13.5万亿，同比跌幅25%。
• 前50房企货币资金：同比减少32.1%，约1.64万亿。
• 毛利润率：从2019年的29.5%降至今年年中的14.3%。
• 净利润率：预计今年降至-10.2%，明年可能回升至-8%，但整体仍为负。

二、融资结构变化

• 房开贷：今年前3季度大幅增加，预计全年新增约9000亿元。
• 信托贷款：全年预计减少约4300亿元。
• 境内债：全年净融资预计为-600亿元。
• 美元债：全年净融资预计为-3000亿元。
• 净融资总额：今年有望转正至1200亿元左右，明年预计1万亿至1.6万亿。

三、融资改善与经营现金流

• 经营性现金流：当前仍为负，即使明年销售增长5%，销售额仍为14万亿左右，经营性现金流可能仍为负。
• 毛利润率：预计明年从14.3%下降至13%。
• 净融资与经营缺口：明年净融资1万亿基本弥补经营-1.2万亿的缺口，但对行业整体改善有限。

四、债市与流动性

• 央行操作：本周央行净回笼3780亿元，流动性偏紧。
• 利率走势：短期利率维持平稳，长端利率受基本面影响，不支持大幅上升。
• 信用债市场：本周信用债发行量增加，但城投债发行量减少，净融资为负。

五、信用债市场回顾

• 高估值成交：951只，主要集中在房地产、建筑装饰等行业。
• 低估值成交：635只，房地产和建筑装饰为主要成交行业。
• 信用事件：1家主体发生债券违约，1家评级下调，3家评级上调。

六、可转债市场观察

• 转债走势：小幅反弹，建筑、煤炭、电力及公用事业板块涨幅最大。
• 溢价率：修正后的百元平价溢价率反弹至27%，处于较高水平。
• 转股溢价率：不同平价区间溢价率有所变动，整体市场估值企稳。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策变化超预期

总结

当前房地产行业面临较大的资金缺口，主要源于销售下滑和净利润减少。虽然融资端有所改善，尤其是房开贷的增加，但销售端疲软仍是行业运行的关键制约因素。预计明年融资改善幅度将更大，但对行业整体改善有限。债市方面，当前基本面不支持利率大幅攀升，需关注政策变化和经济走势。