宏观“格物”系列专题报告之十五：2020vs2003，经济结构的真实变化申万宏源-11页_963kb

宏观“格物”专题系列总结：2020 vs 2003 经济结构变化与疫情冲击分析

核心内容

本报告分析了2020年疫情对中国经济的影响，结合2003年SARS期间的经济结构变化，探讨了消费与投资对GDP增长的贡献，以及第三产业占比上升是否意味着疫情对经济冲击更大。报告强调了经济结构变化对疫情冲击的缓冲作用，并更新了社会消费品零售总额（社零）的预测路径。

主要观点

1. GDP中最终消费占比下降，不代表消费对经济增长的冲击更大

• 消费增长拉动率提升 ≠ 消费贡献更大
  消费对GDP增长的拉动率提升主要是由于经济增速下降，而非消费占比上升。2019年最终消费对GDP增长的拉动率为57.8%，较2003年提升22.4个百分点，但实际贡献略弱于03年。

• 消费占比下降，投资比重上升
  与2003年相比，2019年最终消费占GDP比重为54.3%，较03年下降3.2个百分点，而资本形成占比则上升4.4个百分点。这表明当前经济更依赖投资而非消费。

• 政府消费可发挥逆周期调节作用
  政府消费由财政支出驱动，占GDP比重稳定在14.9%，近年来略有上升。在疫情冲击下，政府消费可能对冲部分居民消费的下滑。

• 服务消费占比提升，但疫情冲击行业相对稳定
  居民消费中服务消费占比由2003年的30%上升至2019年的50.2%，但受疫情影响较大的行业（批发零售、交运、住宿餐饮）占GDP比重始终在15%~16%之间，因此疫情对整体消费的冲击可能不如预期。

2. 第三产业占比上升，但受疫情影响的行业占比稳定

• 第三产业占比显著提升
  2003年第三产业占GDP比重为42.0%，到2019年已升至53.9%，提升11.9个百分点。但第三产业内部结构变化是关键。

• 金融与地产是第三产业增长的主要推动力
  金融业与房地产业增加值占GDP比重提升6个百分点，而受疫情影响较大的行业（批发零售、交运、住宿餐饮）占比始终稳定，因此第三产业占比上升并不意味着疫情对整体经济冲击更大。

• 金融地产不易受疫情直接影响
  金融服务已高度线上化，房地产增加值主要与竣工时点相关，而非销售时点，因此疫情对其影响有限。

• 疫情对第三产业冲击有限
  尽管第三产业占比上升，但受疫情影响的行业占比与03年相比并未明显扩大，且部分行业（如卫生、信息）可能因疫情而有所增长，起到对冲作用。

3. 社会消费品零售总额（社零）预测更新

• 疫情对商品消费和服务消费形成明显冲击
  人员流动限制对社零尤其是可选消费品和部分服务消费造成负面影响。

• 情景假设分析
  假设疫情持续时间不同，对社零同比增速预测如下：

  • 情形1：疫情限制主要在1季度，2季度恢复正常。预计社零全年同比为8.3%，低于原预期0.9个百分点。
  • 情形2：疫情限制放开时间早于情形1约1个月。预计社零全年同比为8.7%，低于原预期0.5个百分点。

• 消费信心恢复需时间
  消费反弹速度与疫情持续时间正相关，反弹所需时间越长，恢复越慢。

• 政府消费可部分对冲居民消费冲击
  政府消费占GDP比重达15%，由财政政策驱动，可能在疫情中发挥一定的稳定作用。

关键信息

• 经济结构变化
  从2000年到2019年，我国GDP中最终消费占比由63.3%下降至54.3%，投资占比由40.4%上升至44.8%，净出口占比下降。

• 疫情对消费冲击的评估
  疫情对消费的冲击主要集中在商品消费和部分服务行业，但整体冲击幅度可能被第三产业结构变化和政府消费调节所缓冲。

• 社零预测路径
  情形1下，社零全年同比为8.3%；情形2下为8.7%。两种情形均低于原预期，但反弹速度与疫情持续时间相关。

• 金融地产抗冲击能力强
  金融业线上化程度高，房地产增加值与竣工时点挂钩，两者均不易受疫情直接影响。

• 财政政策的逆周期作用
  政府消费占GDP比重稳定，财政扩张性政策可通过其对冲居民消费的下滑。

结论

尽管疫情对消费和经济增长造成一定冲击，但当前我国经济结构已发生显著变化，最终消费占比下降、投资比重上升、第三产业结构优化，以及政府消费的逆周期调节作用，均有助于缓解疫情对经济的负面影响。因此，不应高估疫情对GDP增长的冲击幅度。同时，社零的反弹路径与疫情持续时间密切相关，需关注消费信心恢复所需的时间。